注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

宏观大类及商品：国内稳增长信号进一步加强 聚焦美联储议息会议

全球宏观及大类配置观点

近期宏观变化：

乌俄局势波折不断。4月27日，俄罗斯宣布已经暂停向波兰和保加利亚供气。5月1日乌克兰总统泽连斯基在接受采访时表示，乌克兰准备恢复自己的领土完整。此外，波兰国防部5月1日表示，由美军主导的大规模多国联合军事演习“欧洲捍卫者-2022”和“快速反应-2022”于5月1日至5月27日在靠近俄罗斯西部边境的9个欧洲国家举行。

美联储5月议息会议来临。4月21日，美联储主席鲍威尔讲话延续了此前的强硬立场。他表示，有可能在5月会议上宣布加息50个基点。截至5月3日，美国联邦利率期货隐含的政策利率显示5月加息50bp的概率为106%，6月加息50bp的概率同样高达124%，7月加息50bp的概率为96%，市场计价后续三次会议均将至少加息50bp。

不必过度解读美国GDP负增长。美国2022年一季度GDP环比折年率录得-1.4%，大幅低于1.1%的市场预期，前值为6.9%。库存和出口是一季度GDP的主要拖累项，其中私人库存变化对GDP的环比拉动率从5.3%的前值大幅回落至-0.84%，出口2022年一季度对GDP的环比拉动率为-0.68%，前值为2.24%。需要指出的是，目前美国仍处于主动补库阶段，仅属于环比补库速度的放缓，美国GDP的消费和投资分项仍维持高位韧性。并且领先的PMI、就业数据以及银行信贷数据显示美国目前经济仍维持高位韧性。

警惕能源高通胀的负反馈，后续或演化为欧美经济衰退的导火索。高价原油对欧美的冲击较国内更为严重。历史上至少发生过三轮石油危机：1973-1974年；1979-1980年；以及1990年。供需失衡、地缘战争均是造成原油价格持续走高的共同原因，在上述背景下，欧美经济出现了不同程度的放缓和衰退。而当下原油、天然气等能源价格维持高位，成本的快速抬升无论是对居民还是企业的终端消费均将造成明显拖累，相对直接的就包括电价、农药化肥、能源成本链条商品、日常出行和物流运输成本等，而间接影响更是涉及方方面面。我们需要警惕，高通胀后续演化为欧美经济衰退的导火索。

中央政府持续敦促稳增长政策尽快发力。中共中央政治局4月29日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。一、经济增长目标方面，2022年经济增长目标仍未变化。会议指出努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。在一季度经济增速未达5.5%且4月份上海静默管理对全国经济拖累的大背景下，可以期待未来的稳增长力度。二、房地产端，此次会议强调要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。三、会议强调要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工具，要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。目前国内稳增长的大背景下，未来的稳增长力度可以期待。

国内疫情最大冲击或已过去。5月2日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告本土新增确诊病例368例。本土新增无症状感染者5690例。上海疫情新增已经明显较高位平台回落，此外，4月22日北京市疾病预防控制中心副主任介绍，初步流调结果显示，朝阳区疫情已隐匿传播了一周，目前从新增情况来看，整体风险有限。尽管目前国内疫情新增已经较高位平台阶段明显回落，但重要城市、重点产业链供应堵塞尚未完全恢复，后续仍需继续关注具体指标。

当前经济仍表现疲软，5月经济有望企稳好转。1-3月同步数据中，投资、消费、出口各大分项增速全面放缓，好消息是，基建稳增长已经开始发力，预计形成长期、温和的托底作用。前瞻数据中，尽管社会融资规模存量同比增速有小幅回升，但社融主要靠短期票据支撑，关键的金融机构各项贷款余额增速，以及企业和居民中长期贷款仍未出现明显改善。疫情冲击下，线下消费、服务业增速大幅放缓，更为关键的是，居民收入和就业承压，消费端的长期驱动力进一步削弱，指向复工复产后，消费难以迅速修复。中观层面，3月全国房企拿地同比下滑近五成，挖掘机和重卡销量仍同比大幅下滑。微观层面，我们最新调研显示，近期全国下游施工同比有所下降、但环比微弱改善，旺季不旺特征显著。我们认为，疫情对5月的影响或逐步减弱，随着宽信用逐步开启，后期经济有望触底反弹。

大类配置一：美联储紧缩下的配置逻辑。加息对资产价格影响并非绝对负面，缩表则对金融资产利空明显。回顾上轮加息周期来看，在加息事实落地后，美债利率趋势上行，美元指数见顶回落，新兴市场股指、大宗商品企稳反弹。而缩表则对金融资产利空明显，2007年至今美联储资产负债表和金融资产相关性显著，和美股显著正相关性高达0.9，和美债利率负相关性高达-0.849，和沪深300录得0.68的一定正相关；但美联储资产负债表和商品的相关性较低录得0.56。

大类配置二：美债长短端利差开始倒挂，警惕欧美陷入“经济下行”交易情境。从美国1978年至今的数据来看，如果用制造业PMI跌破枯荣线并持续下行来定义“经济下行”，那么当10Y-2Y以及10Y-2M利差出现倒挂后半年内100%的概率将出现经济下行，而如果用GDP不变价同比负增长来定义“经济下行”，上述的指标也有7~8成的概率预测经济下行，但领先时间变得更加不稳定。当前，美债10Y-2Y利差和10Y-3M利差自2021年10月以来明显分化，我们认为这是市场对于2年内加息概率定价的走高导致2Y期限美债利率快速抬升，而10Y-3M利差并未明显下行显示市场流动性仍较为充裕、近期经济韧性犹存。总的来讲，尽管此前10Y-2Y美债利差一度倒挂，但美国经济实质下行仍需更多佐证，短期发生大幅度经济下行概率相对较低。

10Y-2Y及10Y-3M利差倒挂和投资时钟定义的经济“衰退”周期的匹配度和前瞻性并不高。我们选取历史上美国制造业PMI至少连续三个月下行，并且CPI持续下行的阶段定义为“衰退”。从“衰退”的配置阶段倒看美债利率倒挂，在7个样本中，10Y-3M以及10Y-2Y的前瞻性分别是28%以及42%，其中一个样本的领先周期甚至长达两年，从该角度来看利差倒挂的比配度并不高。

我们仍需警惕下半年海外市场转入“类衰退”的配置象限。复盘历史上的七个“衰退”样本来看：一、商品明显承压，CRB商品各分项样本上涨概率均不到30%；二、分板块看，金属和工业原料7个样本阶段均录得下跌，CRB商品指数、原油、油脂下跌的概率也高达85.7%，黄金具备一定避险属性，57%的概率录得上涨；三、美元71.4%的概率录得上涨表现最好，美股则表现差异，纳指57%的概率录得上涨，道指42%的概率录得上涨。

大类配置逻辑三：中美利差倒挂，人民币快速贬值，警惕国内资本外流风险。4月11日，中美10年期国债利差正式进入了2010年7月以来的首次倒挂，后续中-美10年期国债利率倒挂预计还将持续。2007年至今，我们共看到3轮中-美利差倒挂阶段，回顾阶段内资产表现可以看到，国内资产面临一定的抛压，国内股指上涨概率仅有33%，Wind商品也仅有33%的概率录得上涨，其中油脂油料表现最弱，3个样本均录得下跌，有色和化工表现偏弱为33%的概率上涨。

考虑到上述样本较少，我们追加测算历史上中美利差“类倒挂”阶段下的资产表现。从五个样本的资产表现来看，A股明显承压，主要股指上涨概率仅有20%，且均录得负数的平均涨跌幅，其中小盘股相对抗压；商品同样表现偏弱，Wind商品录得20%的概率上涨，分项中油脂油料表现最弱，五个样本均录得下跌，有色板块也仅有20%的概率录得上涨。

短期人民币汇率贬值压力加大，加大人民币资产下行压力。我们复盘了2015年811汇改之后的三次人民币急速贬值：人民币急速贬值阶段下A股明显承压，三个样本下大部分国内股指100%概率录得下跌，商品则没有明显规律，Wind商品指数三个样本下66%的概率录得上涨，显示供需基本面仍是主要的影响因素，避险情景下黄金表现不俗，66%的概率录得上涨。

大类配置逻辑四：乌俄冲突缓和对股指、商品的影响各不相同。我们选取了历史上影响较大的6次地缘政治事件做样本进行分析。地缘冲突对金融资产冲击呈先跌后涨的规律。而近期乌俄局势有所缓和，对风险资产扰动最严重阶段已经过去，双方停火谈判有实质性推进。商品层面，乌俄局势对原油中期供应扰动仍明显，供需缺口扩大将导致估值中枢抬升。原油、天然气已成为俄乌冲突博弈的筹码。即使乌俄冲突全面缓和，也对原油供应缺口难以完全弥补。目前伊核谈判进展缓慢，欧佩克各国也不愿意加速增产计划。据路透调查，由于利比亚和尼日利亚的减产抵消了沙特和其他主要产油国的供应增幅，欧佩克4月石油产量几乎没有上升。同时欧盟也在计划中长期逐步减少对俄罗斯的天然气和原油依赖。

大类配置逻辑五：二季度后半场，国内宏观情景或面临“弱衰退”转向“弱复苏”的风格切换。“弱衰退”阶段下，国内股指表现震荡，商品中的能源、非金属建材表现最弱，工业品整体均偏弱。通过分析历史上弱衰退的宏观情境，我们发现国内股指表现偏震荡，平均涨幅上中证500和上证综指录得下跌，其他指数尽管平均录得正涨幅，但样本的上涨概率普遍不及50%。商品方面，能源表现最弱，录得14.4%的平均跌幅，88.9%的样本录得下跌，此外，软商品、非金属建材甚至商品指数的下跌概率也高于70%。再次之是化工、油脂油料、焦煤钢矿、有色样本下跌概率在66%左右。

“弱复苏”阶段下，关注股指的上涨机会，商品中的能源、有色和软商品板块值得关注。股指方面，2009年至今的十次弱复苏阶段，国内主要股指的平均收益率均超过12%，且胜率大多超过70%。商品方面，能源、软商品、有色金属上涨概率高达90%，平均涨幅均超过11%；商品指数整体上涨概率高达70%。值得关注的是，商品因供应链短板、拉动内需政策炒作，目前或已提前计价了部分“复苏”预期。

• 商品：短期内需恢复较差 强预期弱现实博弈延续

• 股指：弱现实维持，股指中长期走势聚焦稳增长政策落地效果

• 5月总体策略观点：

商品期货：农产品（棉花、白糖等）、贵金属逢低做多；外需型工业品（原油及其成本相关链条商品、新能源有色金属）、内需型工业品（黑色建材、传统有色铝、化工、煤炭）中性；

股指期货：中性。

• 5月重点关注：

一、美联储议息会议。二、关注国内经济是否筑底。三、中国宽松政策窗口时间也值得关注。四、关注美国通胀进展。五、继续跟踪乌俄局势。

宏观利率：流动性二次冲击的影响——宏观利率图表087

中国：稳定市场预期。1）货币政策：人民银行设立科技创新再贷款2000亿元，利率1.75%，期限1年。2）宏观政策：4月政治局会议强调疫情要防住、经济要稳住、发展要安全；政治局集体学习依法规范和引导我国资本健康发展，发挥其作为重要生产要素的积极作用；中央财经委员会对全面加强基础设施建设作出新部署。3）能源：发改委要求煤炭生产企业要严格按照不低于年度煤炭产量的80%签订中长期合同；财政部对煤炭实施税率为零的进口暂定税率。4）经济数据：4月财新制造业PMI为46，官方制造业PMI为47.4；1-3月份全国规模以上工业企业利润+8.5%。

海外：流动性的收紧。1）货币政策：美联储杜德利表示在本轮周期实现软着陆的可能性几乎为零；日本央行表示将在每个工作日都开展固定利率债券购买操作；俄罗斯央行将基准利率下调300个基点至14%，预计俄罗斯经济今年可能萎缩8%至10%。2）经济数据：美国3月PCE物价同比+6.6%，欧元区4月调和CPI同比+7.5%；美国第一季度CPI同比+4.3%，年化环比-1.4%；美国3月耐用品订单环比+0.8%，同比+9.9%。3）风险：俄罗斯财政部表示，已经尝试用美元为其国际债务义务进行偿债。

股指期货：弱现实维持，股指中长期走势聚焦稳增长政策落地效果 

4月份国内股指表现依旧较差，主要股指均录得下跌。其中上证50指数以及上证180指数跌幅最少，均在4%左右。中证500指数、创业板50指数以及科创50指数跌幅均超10%。风格层面来看，“高估值”继续表现偏弱，高市盈率指数4月份下跌均超过14%；偏价值风格的低市盈率以及低市净率指数4月份跌幅相对较少，均为超过5%。

国内疫情目前逐步改善，防疫对于经济影响的最大时刻已过。作为疫情重灾区的上海每日新增无症状以及新增确诊病例人数持续下行，动态清零可期。北京、浙江、江苏等经济发达地区近期也频频出现新增确诊病例，目前跟踪数据来看，这些地区疫情整体处于可控阶段，后续仍需密切跟踪。

高层积极表态短期支撑A股，但目前仍面临外患。美联储主席表态鹰派，警惕美联储超预期加息缩表对于全球权益资产的施压。目前美国联邦基金利率期货结果显示2022年年底前，美联储还要加息将近10次，其中5月份、6月份以及7月份的议息会议中均会有50BP的加息。超预期的加息会从估值端对全球权益市场施压。美联储资产负债表和金融资产相关性显著，和美股显著正相关性高达0.9。人民币贬值压力大。2015年811汇改之后，人民币汇率与国内股指的走势相关性较大。人民币汇率的急跌对国内股指施压较大。2015年至今，人民币共经历3段持续贬值区间，三段时间区间内国内股指表现均较差。美国长短端利差倒挂，警惕美国经济衰退施压美股进而对国内权益市场产生不利影响。美国国债收益率曲线倒挂和美国经济衰退之间具有较大的相关性，2001年至今的三次衰退时间区间内道琼斯工业指数以及标普500指数下跌概率为100%，纳斯达克指数下跌概率为66.67%，仍需提防未来美国经济衰退的可能性对于权益市场的压制。

股指期货：短期有支撑，中期仍震荡观望，风格仍难逆转。考虑到国内经济仍承压，在目前中美货币政策劈叉的大背景下，未来国内稳增长的力度以及具体效果仍有待继续观察，且未来三个月份将迎来美联储的密集加息缩表周期，国内股指难有趋势性行情，我们对国内三大股指走势维持中性判断。风格层面，在全球通胀中枢上移和美联储货币政策加速收紧影响下，未来几个月份我们可能会看到超预期的加息和缩表，美债实际利率有继续上行动力，短期全球权益市场风格预计仍难逆转，价值风格相较于成长风格预计仍有超额收益。行业层面，重点关注政治局会议受益的相关板块。恒生科技指数、房地产板块、与基建相关的建筑装饰、建筑材料板块短期可重点关注，基建端可重点关注西部地区基建，国家发改委在多个场合表态将支持西部地区加大基础设施、民生保障等领域补短板力度，新疆、宁夏、甘肃等西部地区的基建相关标的可重点关注。科技板块政治局会议虽重点提及，但目前市场风格对科技板块并不友好，科技板块可中长期关注。

策略：中性

风险： 美联储超预期加息和缩表，俄乌冲突加剧，国内经济超预期下行，台海危机出现

国债期货：复苏受阻，宽松延续                                                            

我们认为5月流动性较4月适度收紧，原因在于：上海疫情拐点迹象较明确，5月有望陆续解封，企业生产逐步恢复有助于淤积在银行间市场的流动性注入实体经济，对当前宽松的流动性形成一定负面冲击；同时，预计5月地方债发行量将明显提升，5月政府债净供给或超万亿，恐对流动性造成一定收紧效应。但是，对5月流动性又不宜过度悲观，在国内经济复苏受阻的背景下，央行的宽松货币基调依然有望维持，5月仍可适当期待公开市场上的维稳操作以及LPR利率的下调。

国内货币政策宽松基调不改，仅因美债利率快速大幅上行而阶段性放缓宽松步伐。目前，美债利率对美联储加息的定价较充分，往后看，随着缩表在5月兑现，美股跌幅加深加剧避险情绪的攀升，美债利率更可能见顶回落，中美利差压力有望阶段性下降，对国内宽松货币的制约也有望逐渐缓解。

中长期仍处于宽信用周期中，但节奏或类似于2019年，在今年年中，社融短期恐面临回落压力，主要原因在于：一是中长期贷款占比的提升方能对社融形成持续性的支撑力量，目前社融高企更多来自于短期票据融资的冲量；二是即使地产调控政策不断放松，但地产成交数据依然弱于往年同期，居民购房信心依旧不足；三是票据利率再度大幅下行，且明显低于类似年份同期，证实融资需求依然疲软。

“宽货币、阶段紧信用”有望助力期债超跌反弹；5月流动性可能遭遇一些压力，期限利差偏震荡的情形下，跨品种套利难有明确方向；预计期现矛盾并不突出，偏向震荡为主。对于5月期债，我们主要推荐两个策略：做多T合约以及做空T合约的基差。

原油：俄罗斯原油贸易转入地下，未知目的地出口占比增加

俄乌局势仍处于地缘政治博弈加剧阶段，五一长假期间市场非常关注第六轮欧盟制裁对俄罗斯石油的具体制裁措施，从各方消息来看，欧盟可能划定在今年年底前对俄罗斯原油进行禁运，但不排除对部分国家进行豁免，类似此前川普对伊朗实施的石油制裁措施。这一制裁力度某种程度上看，要低于此前市场预期。这也体现了能源依赖依然是欧盟的软肋，由于欧盟对俄罗斯石油的进口依赖程度较大（约30%），无法在短期内寻找到替代进口来源。

从俄罗斯石油实际出口的情况来看，4月份俄罗斯原油出口量环比不降反增，根据Kpler船期监测数据，4月份俄罗斯原油出口量较3月份环比增加近50万桶/日，从出口区域上看，对欧洲原油出口维持稳定没有延续3月份的下降，而由于有更多的俄罗斯油轮关闭AIS信号，并通过水水中转、混兑调油以及变名销售等诸多方式逃避制裁，导致越来越多的俄罗斯原油显示未知目的地与买家。

由于俄乌局势以及国内疫情封锁导致原油供需处于两弱，4月份油价整体处于100至110美元/桶的高位区间震荡，我们认为这一趋势还将在5月份延续。从基本面情况来看，目前石油市场处于原油与成品油库存双低的结构，且在疫情缓和后未来需求存在边际改善预期，而供给方面，除非欧佩克增产或者伊朗出口制裁解除，否则边际的增产空间非常有限。考虑到欧洲出台对俄石油制裁的概率增加，我们认为未来将会驱动更多俄罗斯原油转为隐性资源，中期来看将会支撑油价。

地缘政治局势仍是当前原油市场的核心主导，不管是欧盟出台对俄罗斯的石油制裁，还是伊核谈判的进程，都将对现有供需以及贸易格局产生较大冲击，我们认为仍需高度相关政治议程的进展以及对油价的相关影响。

策略：中性，地缘政治不确定性导致油价波动较大

风险：俄乌局势显著缓和，伊朗核谈出现重大进展

燃料油：俄乌冲突影响延续，燃料油市场或持续偏强

在俄乌冲突加剧、发电厂消费旺季临近的背景下，全球燃料油市场将受到来自供需两端的支撑，整体上或维持偏紧。在此背景下，主要地区燃料油裂解价差、月差在短期或偏强运行。但需要注意的是，随着近期高硫燃料油裂解价差大幅反弹，其对原油的贴水已经收缩到接近0的水平（以迪拜原油为参照基准），这意味着燃料油裂差的上行空间同样有限。

站在亚太以及国内市场的角度来看，全球系统性的紧张格局下内外盘单边价格与价差都将受到提振。另外值得一提的是，近期受到俄乌冲突、发电厂需求旺季、燃油污染事件等多重因素的影响，新加坡燃料油市场延续着紧张的格局，高低硫燃料油现货贴水都处于极高的水平。对于内盘FU、LU而言，这意味着进口仓单成本受到抬升，叠加当下高运费的影响，燃料油期货对外盘价差有望偏强运行。

最后，在当前局势下原油成本端支撑依然较强。且未来一旦潜在利多兑现（欧盟施加石油禁运）或利空消退（国内疫情控制），油价或存在上行风险。因此，在成本与自身基本面的双重支撑下，FU、LU单边价格短期或维持震荡偏强走势，但由于目前无论是绝对价格还是相对原油的价差都已经到达相对高位，我们建议以逢低多的思路为主，不宜盲目追涨。

观点：中性偏多；逢低多FU、LU主力合约

风险：俄乌局势缓和；原油价格大幅回调；伊朗核谈判达成；炼厂开工超预期；FU、LU仓单注册量大幅增加；航运业需求不及预期；发电厂需求不及预期

液化石油气：基本面驱动不足，盘面或维持区间震荡

上周沙特阿美公司公布了5月CP价格，丙丁烷均有明显回调。具体来看，丙烷为850美元/吨，较上月下调90美元/吨；丁烷860美元/吨，较上月下调100美元/吨。虽然5月官价环比下滑，但仍显著高于过去几年的同期水平，反映了高油价环境下LPG的价格中枢已经受到明显抬升。在外盘受到原油端支撑、运费高企的环境下，我国LPG进口成本维持高位，对国内市场的支撑延续。

与此同时，国内自身基本面驱动则较为有限，当前市场整体处于供需两弱的格局，库存没有在3月底的高位基础上进一步积累。供应方面，由于疫情与季节性检修的影响，国内上游炼厂开工负荷维持低位水平，液化气国产量受到抑制。参考卓创资讯数据，4月国内液化气产量预计达到208.38万吨，较上月减少22.89万吨。在国产量收缩的同时，我国LPG进口量也有所下滑。参考船期数据，我国4月LPG到港量为187万吨，环比3月减少24万吨。整体来看供应端对市场存在支撑。但与此同时，需求端也延续弱势。一方面，随着气温回升，燃烧需求逐步下滑，且国内疫情对物流以及终端需求都产生负面影响。在化工下游，碳三与碳四原料消费目前均处于承压的状态。尤其是PDH装置理论上仍处于亏损区间，开工负荷目前仅在70%左右，在成本高企、且下游需求不振的背景下，国内PDH端丙烷需求仍缺乏改善的动力。相比之下，烷基化项目利润有所恢复，如果国内疫情能进一步控制，节后醚后碳四需求存在回升预期。

总体来看，在俄乌冲突加剧、原油价格持续高位运行的背景下，内外盘液化气价格将持续受到支撑，且经过今年的集中注销后目前仓单数量不高，PG盘面面临的额外压力有限。但另一方面，LPG国内基本面驱动不足，尤其需求端的弱势给市场显著的上行阻力。因此，我们认为PG期价短期难以摆脱延续区间震荡走势，需要关注原油端LPG市场带来的影响。如果未来潜在利多兑现（欧盟施加石油禁运）或利空消退（国内疫情控制），油价存在上行风险，PG盘面或受到提振。

观点：区间震荡；逢低多PG主力合约

风险：原油价格大幅下跌；CP超预期下调；国内疫情影响超预期；国内炼厂开工负荷高于预期；PDH需求不及预期；烷基化需求不及预期

沥青：成本与供应端支撑偏强，关注消费预期的兑现

在上游成本端表现较为稳固的同时，沥青自身基本面呈现出供需两弱的格局。一方面，受到天气、疫情、资金等因素的限制，春节以来沥青刚性消费改善幅度不明显，绝对水平低于过去几年同期。疫情管控下较低的物流效率也进一步抑制了市场的活跃度；但另一方面，油化品下游需求整体的低迷通过负利润反馈到生产端，将国内沥青炼厂开工负荷压制在极低水平。参考百川资讯数据，4月份我国沥青炼厂开工率处在27%-29%的低位区间，实际产量预计仅有205万吨，低于此前的预期。供应端的收缩在一定程度上缓解了沥青的库存压力，近期国内炼厂与社会库存均出现从高位回落的迹象。虽然去库态势仍不明显，但能反映出需求端的矛盾被供应端所覆盖。

往前看，预计供应端的支撑将延续，甚至有进一步加强的趋势。根据排产计划，5月份中石化炼厂沥青排产明显下降。参考百川资讯预估，国内5月沥青产量可能仅有178万吨，如果这一预期兑现，那么意味着国内沥青供应将在低位的基础上进一步下滑，对市场的支撑效应巩固。需求方面，5月沥青刚性需求存在增加的预期。一方面，随着气温逐渐转暖及降雨减少，气候条件适宜有利于道路项目开工；此外，在经济压力下国内稳增长的政策基调愈发明朗，一季度专项债发行量高于去年同期，有利于缓解终端资金偏紧的情况，利好下游需求。最后，4月份国内疫情是抑制下游需求以及物流的一个重要因素，而近日上海新增感染人数已经有明显的下降态势，如果国内疫情能在短期顺利控制，沥青需求释放的阻力将大幅降低。

总体而言，在成本与供应端支撑较强、且消费端存在改善的预期下，我们认为沥青期价上行空间仍存。但考虑到近期盘面的上涨已经对利好进行了部分定价，且疫情影响下现实需求仍偏弱，现货价格相对期价滞涨，导致当前基差偏弱，期现间的套利将对盘面上涨形成一定阻力。因此，对于BU不宜过度追涨，可以延续逢低多的思路，未来需要重点关注原油市场的趋势以及国内疫情的改善情况。

观点：中性偏多；逢低多BU主力合约

风险：原油价格大幅回落；沥青炼厂开工率大幅回升；专项债发行进度不及预期；基建与道路投资力度不及预期；国内遭遇极端天气

PTA：供需两缩，5月TA持续小幅去库预期

一、PX加工费持续坚挺

PX供应方面，浙石化总体负荷然仍在60%-70%，计划5月提负。长周期看，盛虹PX投产亦有所推迟，因此原预期7-8月PX重新宽松的预期落空，对应09合约补升。短周期看，总体亚洲PX5月仅小幅累库，5月在PTA检修兑现后PX小幅累库预期，最紧时期已过，但总体库存绝对水平仍偏低，6月仍有去库预期，PX加工费预期持续高位震荡。

二、5月逸盛仍有集中检修预期，关注兑现情况

（1）TA周频库存去库放缓，等待5月逸盛检修兑现（逸盛新材料360万吨4月底检修，逸盛大化375万吨5月中检修，逸盛海南200万吨5月下检修）。5月供需两缩背景下，TA继续维持小幅去库预判，PTA加工费建议逢低做扩。

三、终端开工恢复仍慢，采购积极性低

（1）江浙加弹开工66%，织机开工59%，提升仍偏慢。原料备货4月下旬小幅放量，但织造订单仍未见明显起色，坯布库存压力仍大。

策略（1）谨慎看多。原油区间震荡，PX加工费持续坚挺，PTA加工费回落空间有限，建议在5月份寻找PX或PTA加工费的回调低点参与做多。（2）跨期套利：观望。

风险：原油价格大幅波动，PTA工厂检修兑现的情况，聚酯低负荷持续时间，疫情改善后的需求反弹程度。

甲醇：甲醇进入持续小幅累库周期

一、非电煤价再度回落，拖累煤头成本支撑线下滑

（1）内蒙北线2330元/吨，内蒙南线2300元/吨，西北低价背景下出货顺畅。（2）本周隆众西北库存21.8万吨（-1.5万吨），库存压力减轻；西北待发订单量19.3万吨（+0.5万吨），西北低价叠加节前备货尚可。（3）非电煤价的走势决定下方空间，前期阴跌，下半周跌势放缓。目前内蒙煤头成本换算盘面在2600附近，关注后期煤价走势。

 二、港口库存月度延续小幅累库周期，港口MTO降负

（1）本周卓创港口库存82.36万吨（-0.3万吨），未兑现累库预期。其中江苏45.7万吨（-0.4万吨），太仓提货量增加，部分节前备货。浙江18.7万吨（+1.5）前期进口船货逐步卸港，华南19.7万吨（-1.2）。预计4月29日至5月15日沿海地区进口船货到港量72万吨，仍维持高位。（2）港口MTO降负拖累需求，本周传出南京诚志二期、富德、兴兴三套各180万吨甲醇需求/年的装置分别降负20%、20%、30%，预期5月累库幅度进一步加大。（3）外盘开工仍有部分检修，埃及梅赛尼斯3月底兑现检修。ZPC一条线4月中旬检修15天。伊朗busher165万吨3月下旬至4月上旬检修而近两日复工。南美MHTL一条190万吨3月下旬检修30-40天。

策略思考：（1）单边：谨慎看空。5月全国及港口预期小幅累库，下方空间关注煤价波动。（2）跨品种套利：5月平衡表预判甲醇/PP库存比值有所反弹，PP-3MA短期做扩。（3）跨期套利：9-1价差反套。

风险：原油价格波动，煤价回落程度，疫情改善后的需求反弹程度。

聚烯烃：油价走势维持高位整理，塑料期货方面重心或将有所下移

期现价格情况：

4月29日，LLD和PP拉丝基准价分别为8780和8650元/吨，主力合约对应基差分别为100和55。

从外盘价差来看，4月29日LLD和PP的远东CFR完税价格分别为9787元和9946元，进口利润分别为-1007元和-1296元。

第三从下游利润来看，PE方面，华北地膜和棚膜价格分别为9800元/吨和10800元/吨,较上周不变；PP方面,华东BOPP为10850元/吨 , 较上周下跌200元/吨。

第四是相关品价差来看，华东LD与LLD价差为2820元/吨, HD-LLD价差30元/吨;共聚PP与PP拉丝的价差为0元/吨，PP共聚-PP拉丝价差较上周下跌100元/吨；另外周末LLD和拉丝PP的生产比例分别为32.1% 和33%。

周度供需和库存情况：

供给方面,4月29日 PE 和 PP 装置开工率分别为82.1%和86.5%。本周新增万华化学全密度装置、中天合创釜式法 LDPE 装置、茂名石化 1#LDPE 装置和齐鲁石化 LDPE 装置检修，涉及到的年产能在 594 万吨，环比减少 81 万吨；目前 PE 检修损失量在 10.62万吨，环比减少 0.83 万吨，周度检修损失量继续小幅减少，但仍处于较高水平，国内 PE 供应量预计环比微增。目前国内仍有多数石化装置检修，延续降库操作。但期货走弱，市场看跌情绪较浓，且下游需求疲软，采购积极性偏低，贸易商出货受阻。下期石化企业开工负荷继续低位运行，库存或有小降，但由于运输环节仍存压力，预计降库力度有限。

需求端来看, PE下游开工方面,农膜35%(-5%) , 包装膜58%(+3%) ; PP下游开工方面,塑编45%(-3%) , BOPP57% (+7%) ,注塑48%(-2%)。下周原油预计高位波动，供应端检修以及降负荷装置仍较多，市场来自成本端以及供应端的支撑较强。需求端，节前下游未见备货意向，节后或存备货需求，但考虑到市场物流以及下游开工恢复仍有不确定性，需求或滞后释放市场参与者预计谨慎心态较重，基于此预计下周市场整理为主。

橡胶：关注国内需求恢复力度

目前国内云南主产区已经顺利开割，主产区物候不错，原料价格也处于往年同期中偏高位置，总体有利于后期产量的释放。海南主产区4月份零星开割，但部分区域受到橡胶树白粉病的影响，将推迟到5月上旬开割。因此国内产量5月份有望继续增加。海外泰国主产区5月份也将迎来开割，但开割初期，原料释放较为有限。总体5月全球产量将呈现继续增加趋势。

海外轮胎需求或基本稳定，需求重点在于国内环比变化。目前市场预期上海疫情将在5月下旬稳定，叠加国内政策端的推动，国内需求有小幅改善预期。

5月份国内库存或延续分化，浅色库存累库而深色库存或持续去库，将带来RU与NR还有缩窄的空间。

5月全球天然橡胶供应季节性回升，而需求有望小幅改善，总体或呈供需两旺的格局。但因国内轮胎厂成品库存较高，去库压力仍较大，在没有看到需求大幅回升之前，原料采购需求回升或较为有限，对橡胶价格的推动有限。

对于国内橡胶而言，因国内主产区陆续开割，国产胶将延续增加趋势，国内浅色胶库存或延续增加趋势。进口胶则主要关注国内港口的到港量，结合目前国内RU非标价差以及海外供应季节性回升初期，预计5月份国内进口胶难以大幅回升，叠加国内需求的逐步恢复，港口库存有望继续去库。由此对应的RU与NR有继续缩窄的空间，建议可以继续参与RU与NR的价差缩窄机会。单边来看，因供需双升，需求端的恢复缓慢使得供需驱动仍不强，预计价格延续低位震荡。后期重点关注国内主产区原料释放的节奏，一旦有对开割不利的因素出现，也可能带来RU在此相对偏低价位上的小幅反弹。

策略：中性

风险：库存大幅回升，产区供应量大增，需求继续示弱。

贵金属：美联储如期加息50BP 金价在连续下跌后逐步维稳                        

利率端，5月5日凌晨美联储议息会议上如期加息50BP，并表示此后将会继续加息。而在美联储持续加息的节奏下，短端美债收益率上行料将较快，而倘若市场对于未来经济展望不能呈现相对乐观的态度，那么长端美债收益率的走高或许将无法赶上短端，造成收益率曲线再度倒挂的情况。

通胀方面，4月间所公布的美国3月CPI以及PPI数据再度创出40年来新高，CPI数据录得8.5%。而俄乌战争从目前情况来看，似乎离开和平解决仍有很大距离，目前能源紧俏的问题仍将持续困扰欧洲地区。而此前美国方面抛售原油储备对于油价的打压也同样相对有限。因此目前通胀高企的问题预计在短时内难以得到解决。

汇率方面，4月间美元大幅飙涨4.94%并突破103关口，这一方面是由于受到美联储持续释放出的鹰派态度。另一方面，也可以观察到Libor于近期同样大幅飙涨，显示出美元呈现较为稀缺的态势。不过在5月间，美联储加息兑现后，预计美元的涨势或将有所放缓。

避险需求方面，虽然VIX指数在4月间再度震荡走高，俄乌战争前景的不明朗化始终给予市场不安定因素，而对于疫情的影响也再度显现。此外，观察发现近期TED spread呈现出明显的走高情况。这或许预示着全球范围内信用风险或有逐渐加剧的态势。叠加黄金ETF于今年以来持仓不断增持的情况，故此就避险需求而言，对贵金属同样相对有利。

需要额外注意的是，由于2021年7月以后，巴塞尔协议Ⅲ逐步开始落实，这使得银行在持有纸黄金这类资产时所需要的可用稳定资金大幅提升，以满足净稳定资金比例（NSFR）大于100%的要求。这无疑会对于市场投机情绪产生一定打压，从而使得黄金的波动性或较此前有所下降。 

总体而言，在五一假期间，外盘黄金跌价相对明显，不过考虑到汇率因素，内盘黄金跌幅或相对较小，可以关注由此带来的套利机会。同时在美联储利率决议之后，此前联储的鹰派态度得到兑现，美元的涨幅或将有所缓解，而通胀高企以及地缘政治隐患等问题却依旧存在，故此操作上仍建议以逢低吸入贵金属品种为主。

操作建议：

黄金：谨慎看多

入场点位：Au2206合约，388-390元/克

 白银：谨慎看多

入场点位：Ag2206合约，4,780-4,820元/千克

金银比：逢低做多

期权策略：暂缓

风险点：

美元与美债收益率持续走高

镍不锈钢：等待伦镍回归理性，后期逢低买入思路对待

镍品种：2022年5月份策略

1. 镍观点：因三四月份镍价长时间处于脱离供需的非理性状态，下游企业亏损严重，精炼镍消费大幅度下滑，预计四月份精炼镍在新能源板块的消费量较年初下滑超50%，当前非理性价格没有供需支撑，后期镍价最终将回归供需。

不过目前镍仍处于低库存、强现实、弱预期的格局之中，低库存状态下镍价上涨弹性较大，短期消费主要受制于非理性价格，下游企业多处于低库存状态，若后期价格回归供需，则消费可能会有明显改善，因此，镍价等待回归理性（二月份伦镍逼仓前的水平）后的逢低买入的机会，当前非理性价格下暂时观望。

镍中线预期供应压力偏大，如果后期印尼高冰镍与湿法产能顺利释放，可能会对精炼镍消费造成阶段性利空。但远水不解近渴，而且产能增量已在预期之中，兑现时间和政策变化却有可能在预期之外，新增供应兑现存在不确定性，同时印尼政策和俄镍供应亦存在变数，在库存出现明显拐点之前，或无需过度悲观中线供应压力。

2．镍策略：中性。等待镍价回归理性后的逢低买入的机会，当前价格暂时观望。

3. 风险及关注要点：LME镍博弈情况、宏观政策、高冰镍和湿法产能进展、主要镍供应国政策。

304不锈钢品种：2022年5月份策略

1. 304不锈钢观点：受伦镍价格长时间处于非理性状态的影响，304不锈钢成本居高不下，产业链陷入僵局，当前不锈钢表现为高成本、低利润、强供应、弱需求、中上游高库存、下游低库存的格局。

不锈钢短期供需偏弱，消费在高价位和疫情抑制下表现低迷，库存呈现出逆季节性累库，300系冷轧库存创出历史新高，短期价格弱势运行。不过不锈钢供需仍存在支撑力量，原料价格高企支撑成本，304不锈钢即期利润亏损，下游皆处于低库存状态，海外价格强势出口利润较好，一旦疫情对消费影响得到缓解，则需求存在回暖的预期。因此304不锈钢价格短期弱势运行，建议暂时观望，后期等待伦镍回归理性、以及消费回暖后以逢低买入思路对待。  

2. 304不锈钢策略：中性。暂时观望，后期等待伦镍回归理性、以及消费回暖后以逢低买入思路对待。  

3. 风险及关注要点：LME镍博弈情况、宏观政策、国内不锈钢相关政策、不锈钢消费与库存。 

锡：政治局会议稳定信心 消费复苏节奏成为决定性因素

核心逻辑：

矿端方面，4月间TC价格持续走高至83美元/吨，这一方面显示出矿端供应仍然存在偏宽的趋势，同时也说明国内冶炼产能受到疫情影响相对明显，致使TC价格持续走高。需要注意的是，4月间南美部分主要矿区出现罢工甚至武力冲突的情况，这或许会对未来矿端供应存在一些干扰。预计5月，在国内炼厂逐渐从疫情影响走出的情况下，TC价格持续大幅飙涨的可能性相对较低，但同时，若国内物流同样逐渐恢复通畅，那么积压的港口库存料将流出，故此TC价格出现大幅回落的可能性也相对较低。矿端供给预计仍维持相对宽裕的状态。

冶炼端，4月间，TC价格大幅走高，此外硫酸价格也再度回升至接近1,000元/吨的水平，这使得冶炼利润无疑有了较大的涨幅。由于当下受到疫情影响，部分冶炼厂选择将检修提前至4月份进行，涉及总产能达150万吨。但此后随着疫情逐渐得到控制，在当下相对偏高的冶炼利润的驱使下，5月间冶炼产量料将有较大幅度回升。

在进出口方面，4月间，进口盈利窗口于下旬随着内外盘比价的修复以及国内升贴水报价持续高企而逐渐打开，不过暂时由于上海地区的防控政策，物流企业由于担心被隔离，货物运输多不愿进入上海地区。而若5月间疫情能够逐渐受到控制，那么在当下进口比价的情下，预计进口精铜也将有一定增加。

需求端，假期前在中央政治局工作会议上提出要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区。这对于市场信心存在一定提振作用。目前由于疫情的影响，使得铜需求下游相关的诸如地产、基建以及汽车等板块均呈现偏弱的格局。而此次政治局会议后，市场情绪或将逐步出现改善，权益市场已经在一定程度上有所反应。需求端能否在疫情逐步得到控制的情况下由弱现实逐渐转为将此前的强预期兑现则是后市决定铜价走势的关键因素。

当前整体库存状况仍处于低位，这对于铜价而言仍相对有利。不过需要注意的是，由于疫情的影响，导致运输物流不畅，LME库存增幅较大的多数为亚洲地区仓库，故此不排除在疫情影响逐渐过后，这部分库存在国内进口盈利窗口逐渐打开的情况下，流向国内。

操作建议：

单边操作：逢低做多

操作区间：Cu2206合约 71,000-71,500元/吨

套利操作：多内盘 空外盘

期权策略：卖出看跌（执行价70,000元/吨）

关注点：

库存拐点：疫情发展情况 库存变化情况 国内需求恢复情况 

铜：低库存下 锡价或仍维持震荡偏强格局

核心观点：

矿端：由于锡品种主要矿区受到此次国内疫情的影响相对有限，锡精矿加工费整体呈现维稳态势。4月锡价虽有一定回落，但由于此前涨势犀利，故此矿山利润或仍相对可观。预计5月产量仍保持稳中小幅增加的情况。

冶炼端：由于锡锭主要生产地区受到疫情影响并不十分明显，叠加冶炼利润在锡价大幅攀升之际同样也出现回升，故此3、4月间锡锭产量高于往年同期。预计5月间，由于目前冶炼利润仍然相对较好，并且随着云南丰水季的逐渐到来以及下游需求自疫情阴霾中逐渐走出，产量仍将呈现走高的态势。

进出口方面，随着3月间进口盈利水平的大幅走高，2022年1-3月，国内进口量达到2,719吨，较去年同期上涨30.16%，不过需要注意的是，在印尼方面，随着此前该国禁止镍出口之后，印尼政府计划于今年禁止铝土矿和锡的出口，2021年全年中国进口自印尼锡锭量为3,465.85吨，占全部进口量比例达70%。故此倘若印尼政府果真对锡实施禁止出口的措施，那么对于国内锡供应料将形成较大的冲击。

需求端：4月间，受到疫情影响，需求端的表现相对较差，尤其是上海周边地区受影响更为显著，不过就长期而言，我国电子制造业正处于数字化转型之中，故此对于电子元器件的发展也要求能够紧跟步伐。而就光伏发电而言，更是与双碳的国策息息相关，因此锡品种的需求仍然有较好展望。短期来看，预计若疫情能够得到相对有效的控制，则5月将会是消费情况出现转折的重要时点。

库存端：4月间，SHFE库存下降336吨至1,770吨。LME库存则是上升960吨至3,070吨。就社会库存而言，4月间同样呈现出了304吨的下降至2,346吨。目前来看，国内外库存变化情况呈现背离状态。这或许会对进口比价产生一定影响。不过当下库存整体水平依旧相对较低，这对于锡价格本身而言，则是较为有利的因素。

5月行情预测：

5月，若疫情能够得到相对有效的控制，则锡品种或将呈现供需两旺的格局，叠加当下相对偏低的库存以及印尼可能限制锡出口等情况，因此5月锡价格或仍有震荡走高的可能。

操作建议：

谨慎看多

操作区间：SN2206合约 322,000-324,500元/吨。

套利：多内盘 空外盘

关注点：                                                  

库存变化情况 下游需求恢复情况

铝：铝市场多空交织，价格延续震荡格局

核心观点：

2022年4月产业链各环节情况梳理

1.原料端：国产氧化铝市场价格稳中上涨，北方市场主流成交价格基本在2950-3150元/吨，南方市场价格则在2950-3050元/吨。疫情对山东、山西两地氧化铝运输影响较大。 

2.冶炼端：受高利润以及充裕的水电资源的驱动下，国内电解铝运行产能持续抬升，云南、内蒙、广西、贵州、河南等地均有产能增量释放，产量逐步释放。

3.消费端：上海等多地疫情严峻且范围扩大，消费复苏不及预期。其中山东及河南等铝加工生产企业因运输受阻产量下滑；广东清远某加工企业发生事故，受安全生产要求区域内需求下降。

4.库存：铝锭社会库存达到高点后持续降库，但月末因疫情影响部分地区加工以及运输，社会库存有所反复。LME库存持续去库，主因能源危机影响下海外供应较紧。

4月间，伦铝均价3301美元/吨，较上月均价下降216美元/吨，主因美联储偏鹰派的加息言论对美元形成支撑，叠加海外原油价格连续下跌，且传闻欧洲部分国家同意使用卢布结算天然气，伦铝铝价下跌。在内外多重因素干扰下，沪铝价格重心也整体走弱。沪铝主力收盘均价为21632元/吨，较上月均价下降1120元/吨。一是美元指数表现强劲，加之国际能源价格回落，伦铝下跌带动沪铝表现疲软；二是因为国内供需阶段性错配，上游运行产能稳步增加而国内疫情对运输和下游消费冲击持续。

五月行情预测：

随着国内疫情稳定，运输逐渐好转，终端订单量将逐渐增加，加之下游出口有望保持良好势头，消费或逐渐好转。虽然电解铝供应端开工增量或有所放缓，但在高开工下产量将继续增加，供应端压力仍存。因此，预计5月铝市价格运行区间20000-23000元/吨，需关注疫情的发展情况以及铝价回调后现货采购的积极性。中长期来看，考虑到海外库存继续走低，供应偏紧，存在一定的挤仓风险，对伦铝价格有较强支撑。而国内稳增长预期增强，地产政策放松，加之目前下游需求主因疫情而受到明显压制，若五月下旬国内多地疫情得到合理管控，需求或将会有明显反弹将带动铝锭继续去库，进而提振铝价。

操作建议：

单边20000-23000元/吨波段操作，高抛低吸

关注点：

海外能源危机持续性

消费不及预期

流动性收紧快于预期

锌：供需延续双弱格局，锌价震荡为主

核心观点：

2022年4月产业链各环节情况梳理

1.原料端：4月进口矿加工费运行于220-240美元/干吨，较上月增加40美元，国产锌精矿加工费区域性下调，运行于3300-3900元/吨之间。国内受疫情防控影响，市场原料运输受阻，叠加进口持续亏损贸易不佳，冶炼厂以采购国内矿为主，原料偏紧。

2.冶炼端：受原料运输受阻及环保政策影响，国内锌冶炼厂产量恢复节奏较为缓慢，叠加俄乌冲突下沪伦比值下滑，锌锭进口量减少，同时出口窗口开启导致供应持续收紧。 

3.消费端：4月间国内多地爆发疫情，运输及采购均受到一定程度的影响。下游企业产量释放有限，对原材料需求偏弱，叠加货物运输受限，消费表现较为一般。 

4.库存端：4月锌锭国内三地库存26.27万吨，较上月底增加1.41万吨，库存累增至高位，主因国内多地疫情导致各地交通运输不畅，且下游因锌价高企采购意愿较弱。LME 锌交割库存报 95350 吨，较上月末减少 46900吨，其中欧洲库存因冶炼厂减停产问题处于历史低位，需警惕低库存所带来的风险。

4月间，受海外低库存支撑，加之托克集团从LME仓库提取一部分锌库存，伦锌价格一度突破4500美元，带动了国内沪锌价格一路上涨，突破29000元/ 吨，后随着月末美元走强加之欧洲电价下挫，锌价受能源价格逻辑影响略有回落。

五月行情预测：

海外方面，俄乌冲突引发的天然气问题仍在持续，能源逻辑下欧洲供应持续受到影响。考虑到海外库存处于历史低位，市场对后续海外锌锭供应仍相对悲观，伦锌价格有一定支撑。国内方面，供应端因进口亏损持续预计国内冶炼厂采购进口矿较少，国内锌矿供应亦受环保政策影响，或将维持偏紧局势。冶炼厂检修情况较前期有所减少，但预计锌锭出口将有所增加，供应整体偏紧。消费方面，考虑到各地疫情依然严峻，预计上海市场恢复时间较为漫长。下游企业受运输及高成本影响开工表现较差，后续受政策面基建的乐观预期，加之疫情得到逐步控制，需求或将企稳。随着终端消费的缓慢恢复，国内锌锭或将明显去化，叠加LME库存因供应受限持续下滑，全球锌锭库存维持低位。综合考虑，预计5月间锌价波动区间27000-29000元/吨，锌品种建议以高抛低吸的思路对待。

操作建议：

单边27000-29000元/吨波段操作，高抛低吸

关注点：    

流动性收紧情况

海外减停产实际表现

国内消费受疫情干扰情况

钢材：疫情扰动消费乏力 政策频出提振信心

进入四月份以来，新冠疫情在全国多地肆虐，以上海为中心的长三角地区疫情尤其严重，且该地区正是我国钢材消费重地，受此轮疫情影响，钢材消费回升乏力，恰逢旺季时节，当前的消费表现却大幅低于市场预期，叠加地产数据表现不佳、美联储鹰派表现，整个四月份市场表现较为恐慌，为此黑色商品集体受挫，螺纹、热卷期货出现大幅下跌。现货方面，目前钢材产量较低、长短流程低利润或亏损、煤炭铁矿废钢价格坚挺，形成较强的成本支撑，叠加友好的经济政策频出，为市场信心提振起到了积极作用，为此现货价格较为坚挺。回顾整个四月，期现走出了扩基差的行情。

供给方面：截至4月29日Mysteel调研247家钢厂高炉开工率80.93%，环比上周增加1.12%，同比去年下降5.26%；高炉炼铁产能利用率86.57%，环比增加0.22%，同比下降3.42%；钢厂盈利率62.77%，环比下降12.12%，同比下降27.27%；日均铁水产量233.57万吨，环比增加0.60万吨，同比下降6.81万吨。整个4月份，受疫情影响，交通受阻，导致原料运输困难，使得本来供给紧张的原料雪上加霜，不断的侵蚀着钢厂利润。

消费方面：截至4月29日，钢联公布最新五大成材周度表观需求1035万吨，月环比增加65万吨，其中螺纹表观需求327万吨，月环比增加20万吨，热卷表观消费332万吨，月环比增加18万吨。4月份由于疫情影响钢材消费表现不佳，且低于市场预期。

库存方面：截至4月29日，Mysteel调研全国五大成材库存加总2261万吨，月环比减少81万吨，其中螺纹库存1234万吨，月环比减少47万吨，热卷库存341万吨，月环比减少2万吨。4月份虽然消费表现不佳，然而钢材产量较低，库存并未出现大幅累库。

整体来看，当前螺纹处于低产量、利润低或亏损、高成本，现货成本支撑较强的状态。热卷方面，俄乌战争中断了全球钢铁的供给，加剧了全球供需矛盾，内外价差大，形成了较大的出口利润，贸易分流将对冲未来卷板供给增量。但近期受疫情和地产影响，短期来看，将从实际消费和预期上弱化成材表现，然而为了提振市场信心，国家频繁颁出友好的经济政策，从中期维度看，紧密观察并捕捉情绪恐慌形成的超跌机会。

策略：

单边：短期回调，中期看涨

跨期：无

跨品种：无

期现：无

期权：无

关注及风险点：

疫情防控情况、宏观及地产、原料价格、俄乌战争局势等。

铁矿石：铁矿节前企稳回升，外盘节中承压受挫

上周，受疫情扰动，市场恐慌情绪释放，铁矿石期货承压下行，截止上周五收盘主力合约2209收于869.5元/吨，较前一周跌11.5点，跌幅1.31%。现货方面，京曹港两港进口铁矿现货价格持稳运行，曹妃甸PB粉970元/吨，超特粉750元/吨。4月29日虽临近五一假期，但铁矿石远期现货市场异常活跃。港口现货市场整体交投氛围一般，多为节前补库。

供应方面，月末统计澳洲巴西19港铁矿发运总量2300.8万吨，环比减少54.2万吨；澳洲发运量1686.3万吨，环比减少97.9万吨；其中澳洲发往中国的量1464.0万吨，环比减少58.7万吨；巴西发运量614.5万吨，环比增加43.7万吨。4月份中国45港到港总量9097万吨，环比下降91万吨，四月份全球发运及中国到港均有小幅减量。

需求方面，截至4月29日Mysteel调研247家钢厂高炉开工率80.93%，环比上周增加1.12%，同比去年下降5.26%；高炉炼铁产能利用率86.57%，环比增加0.22%，同比下降3.42%；钢厂盈利率62.77%，环比下降12.12%，同比下降27.27%；日均铁水产量233.57万吨，环比增加0.60万吨，同比下降6.81万吨。

库存方面，Mysteel统计月末全国45港进口铁矿库存14518万吨，月环比降库871.52万吨，在港船舶109条，厂内库存11196万吨，月环比累库150.96万吨，整体铁矿处于去库状态，其中港口库存去化最为明显。港口库存结构为块矿1783万吨，球团矿532万吨，精粉1043万吨。本月受疫情影响物流受阻，钢厂持续复产过程中，钢厂有补库意愿，叠加五一小长假，钢厂为保障生产加速补库提货，因此厂内库存小幅累库，港口库存进一步下降。

整体来看，四月份全球发运和中国到港均有小幅减量，供应方面短期铁矿增量空间有限。展望五月份，随着疫情得到控制，钢厂稳步推进复工复产，需求有望得到改善。宏观方面，国家稳增长的目标明确，后市对于房地产行业的刺激也会进一步带动铁矿消费向好。目前受市场情绪影响，存在不确定性，中期看好铁矿基本面情况，关注疫情出现拐点后的做多机会。

策略：

单边：短期中性，中期看涨 

套利：无

期现：无

期权：无

跨品种：无

关注及风险点：重点关注政策对市场的干预，疫情发展，俄乌局势，海运费上涨风险等。

焦炭焦煤：原料补库需求仍在 关注成材价格走势

焦炭方面，4月焦炭价格冲高回落，焦炭09合约收于3935元/吨，环比上月下跌122元/吨，跌幅为3.26%。现货方面，港口现货准一级焦参考成交价格3900元/吨。焦炭4月进行了第五、第六轮提涨，每轮提涨200元/吨，疫情扰动了原料以及焦炭的运输，钢厂生产需求上升和补库效率的不匹配，给焦炭提供了强有力的价格支撑。不过下旬受宏观市场情绪影响，盘面形成了共振下跌，下游对高价焦炭的接受度有所降低，焦炭价格趋于稳定。但下游钢厂库存依旧处于低位，补库需求仍在。预计5月焦炭市场仍有上涨预期。

从供给端看：4月底Mysteel统计独立焦企全样本：产能利用率为78.7%，月环比上升1.6%，年同比下降4.61%；焦炭日均产量67万吨，月环比上升1.8万吨，全国247家钢厂样本，焦炭日均产量46.53万吨，4月底焦炭日均产量113.4万吨，月环比上升0.4万吨，同比下降2.06万吨。4月受疫情影响，原料运输困难，部分地区焦企因原料不足被迫减产。5月随着运输情况改善，焦炭产量将持续回升。

从消费端看：4月底Mysteel调研247家钢厂高炉开工率80.93%，环比上周增加1.12%，同比去年下降5.26%；高炉炼铁产能利用率86.57%，环比增加0.22%，同比下降3.42%；钢厂盈利率62.77%，环比下降12.12%，同比下降27.27%；日均铁水产量233.57万吨，周环比上升0.6万吨，同比下降6.81万吨。4月钢厂因运输问题导致的原料不足而被动减产，但大趋势钢厂仍旧是处在不断复产的过程中，日均铁水产量仍有恢复空间。

从库存看：4月底Mysteel调研独立焦化库存107.2万吨，环比上周减29.5万吨；钢厂焦炭库存654.35万吨，环比上周增16.25万吨；焦炭总库存（247钢厂+全样本独立焦企+4大港口）1018.4万吨，月环比下降47.2万吨。疫情阻碍了钢厂的正常补库周期，随着运输效率的不断提高，焦炭正在往中下游转移的过程，目前看，钢厂库存仍处于偏低水平，下游采购积极。

焦煤方面，4月焦煤09合约收2852.5元/吨，环比上月跌179.5元/吨，跌幅为5.92%。现货方面，现货整体保持高价位态势，蒙5原煤主流报价2520-2600元/吨左右。不过受疫情运输影响，上游持续累库，另盘面共振下跌，同时煤炭进口关税调整为0的政策出台，市场情绪转弱，竞拍市场底价成交和流拍现象增多。但焦煤的库存处于历史低位水平仍未改变，在消费复苏的情况下，焦煤或将再度走强。

从供给端看：Mysteel统计全国110家洗煤厂样本：全国110家洗煤厂4月份样本平均开工率为70.43%，环比于上月平均开工减0.68%，同比去年减2.83%；4月份蒙煤通关也迎来了小幅增长，甘其毛都口岸每日通关车次也超过了300车，策克口岸也有望在5月份恢复通关。5月1日起，对煤炭实施税率为零的进口暂定税率，但由于部分海运煤市场价格仍较高，短期进口增量相对有限。综合来看，本次取消关税主要受益国以俄罗斯、蒙古国为主。从影响成本来看，炼焦煤成本降低72元/吨。

从消费端看：据Mysteel调研数据显示，全国230家独立焦企四月份平均产能利用率为77.40%，环比上月增1.51%，同比去年减9.40%。开工虽环比上涨，但仍处于近三年低位水平。终端需求的拉动仍会带动焦企生产积极性。四月铁水产量稳步上升，目前日均铁水在233.57万吨，同比下降6.81万吨，铁水产量仍有一定恢复预期。

从库存看：本月Mysteel统计全国110家洗煤厂样本最新数据统计，原煤库存202.12万吨降10.18万吨；精煤库存215.09万吨增1.68万吨。从下游库存水平来看，4月25日全国230家独立焦企最新一期数据显示，炼焦煤总库存1093.2万吨；全样本焦煤总库存2212.1万吨，环比上周增加29.1万吨。焦煤总库存仍处于历史低位水平，随着四月下旬运输的缓解，下游库存到货逐渐好转，但库存水平依旧偏低，是下游普遍存在的问题。

综合来看，5月焦炭运销采销情况将持续好转，钢厂焦炭日耗量仍有上升空间，高需求低库存下，补库行为不变，给焦炭提供了有力的支撑。但焦炭的供给取决于焦煤，双焦尤其是焦煤的供给仍是较紧水平，同时库存处于历史低位的格局并未发生实质性的转变。短期疫情仍是很大的干扰因素，需紧密跟踪终端消费情况以及钢厂利润的修复，等待市场情绪企稳后的逢低做多机会。

策略：

焦炭方面：谨慎看涨

焦煤方面：谨慎看涨

跨品种：无

期现：无

期权：无

关注及风险点：下游钢材消费，双焦双控，疫情发展持续恶化，煤炭进出口政策等。

动力煤：多重因素共振 煤价继续下行

行情回顾：4月份，煤炭现货市场整体呈现回落行情。一方面是进入了传统的淡季，耗煤大幅减少加上产量大幅提高，叠加政策压制因素。3月份，全国生产原煤3.96亿吨，同比增长14.8%。增速比1—2月份加快4.5个百分点，日均产量1277万吨。一季度，生产原煤10.8亿吨，同比增长10.3%。一方面是疫情因素所导致第二产业用电大幅下降，3月全国用电同比增速回落，第二产业用电量同比仅增长2.3%。当前疫情遍地开花，影响着各行各业的正常生产，尤其是对第二产业的影响较为巨大。目前多数地区疫情防控收紧，对经济势必造成全面的影响。由于物流的中断，原料与成品运输受阻，部分工厂不得不停工，严重影响各行业用电需求，加重了煤炭需求淡季表现。

在中旬时候大秦线出现事故，港口价格有所上涨。但随着政策压制来临，以及下游仅按需采购的现状等情况，价格再度回落。煤矿则以保供和大户为主，港口贸易商存货少之又少，港口库存小幅波动。

观点：目前煤矿响应国家相关政策，主要产量保障长协，部分国有煤矿已经落实限价调整到位。且当前煤矿产量处于绝对的高位，政策加高供给以及低消费情况下，煤价暂时难以上涨，外加其他清洁能源的发展增速之快，也代替了部分火电。但，我们需要注意到5月份为淡旺季转换的月份，上海等地疫情有明显的好转，一旦疫情得到缓解，后期各行各业全面复工下用电量则急剧增加。在多空交织与期货流动性不足的情况下，我们建议观望为主。

策略：中性观望

风险：政策的强力压制，资金情绪，交易所规则调整，港口的累库，突发的安全事故，其他电力的替代等。

玻璃纯碱：玻璃需求偏弱，市场震荡运行

玻璃方面：期货盘面主力合约09月开盘2130元/吨，收盘1882元/吨，全月下跌248元/吨，收跌11.64%。现货方面，本月国内浮法玻璃均价为1963 元/吨，环比上月底下跌26 元/吨，跌幅1.31%，华中地区本月现货整体略有上涨，华北华南地区本月现货价格整体下跌。分地区来看，华中市场月初周边下游拿货量有所增加，多数厂家产销良好，价格小幅提涨，中旬随着下游补库力度减弱，价格持稳为主，月末原片厂家持续累库，个别企业市场价格小幅下滑。华北市场受疫情影响较大，整体成交不畅。月初沙河地区持续半月的封控，导致市场处于停滞状态，中旬解封后市场开始逐渐放开，下游按需采购，但受周边地区疫情影响，运输仍难通畅。下旬库存压力加大，部分企业开始下调价格，市场售价随之下行。华南区域整体市场呈先涨后降趋势，市场成交重心有下挫迹象。供给端：4月，国内浮法玻璃行业暂无新装置投产，截至 2022年4月29日，国内玻璃生产线在剔除僵尸产线后共计297条 (5887.05万吨/年）。需求端：1-3月份，房地产开发企业房屋施工面积806259万平方米，同比增长1.0% 。4月中旬，央行降准0.25个百分点，同时房地产行业在持续松绑，多地释放积极信号，后续有望出台更多稳经济的措施。库存端：4月全国浮法玻璃样本企业总库存 6981.5万重箱，环比上月底上涨10.31%，同比上涨 208.98% 。综合来看，玻璃当下仍处于高库存，弱需求的阶段。叠加疫情影响，地产端也未有实质性改善，短期观望心态较强。大方向看国家稳经济目标坚定同时地产政策不断出台，且当前期货贴水，继续往下的空间不大，向上的驱动需等待地产出现明显的好转，尤其是消费端的改善。

纯碱方面：期货盘面主力合约09月开盘2993元/吨，收盘3004元/吨，全月上涨11元/吨，收涨0.3%。现货方面，4月，国内纯碱市场整体走势偏强，价格上行，但受疫情影响，物流影响严重。供给端：据隆众数据，4月份纯碱产量为250.81万吨，纯碱企业整体开工率为88.31%，在产企业开工率为89.58%。月初纯碱库存为139.98万吨，月底纯碱库存为118.08万吨，库存减少21.9万吨，降幅15.65%。本月纯碱装置开工相对稳定，检修零散，库存绝对值仍处于高位，供应相对宽松。需求端：高企的传统能源价格进一步推动、加速全球范围的能源转型步伐，光伏发电成为各个经济体优先发展的新能源行业。光伏玻璃产线加速投产，成为纯碱今年新增需求的最大增量来源。隆众资讯统计，3月份国内纯碱月度消费量 234.42万吨，同比减少32.81万吨，降幅12.28%。库存端：据隆众资讯统计，4月初纯碱库存139.98万吨，月底纯碱库存为118.08万吨，库存减少21.9万吨，降幅15.65 %。其中轻质碱月初62.37万吨，月底53.38万吨，减少 8.99万吨，降幅14.41%。重质碱月初77.61万吨，月底 64.7万吨，减少12.91万吨，降幅16.63%。综合来看，纯碱作为本年度难得有消费增长潜力的大宗商品，由于受到产能限制，供给小幅收缩，使得供给瓶颈难以打开。同时国内外能源价格上涨，尤其海外，进一步抬升了生产成本，叠加俄乌战争使得全球纯碱供给出现边际减量，国内出口有望保持大幅增长。 

策略：

玻璃方面：短期中性，中期择机做多

纯碱方面：短期中性，中期择机做多

风险：地产及宏观经济改善情况、疫情及俄乌战争外围影响、玻璃产线突发冷修情况等。

油脂油料：印尼政策助推油脂，豆粕价格仍具韧性

市场分析及交易建议：

粕类：随着南美大豆产量下调，未来南美大豆出口供应能力下降，全球大豆库存维持紧张状态，同时俄乌冲突造成全球农产品价格上涨，进口大豆成本预计维持上涨趋势。短期虽然国内供应端紧张局面有所缓解，但站在全球视角出发，未来全球大豆市场仍将延续紧平衡格局。长期来看，国内豆粕价格走势更多取决于成本端。在南美大豆减产，地缘冲突加剧的情况下，美豆及国内豆粕价格易涨难跌。

油脂：印尼棕榈油出口禁令进一步加剧全球油脂市场紧张格局，未来全球油脂产量增长潜力下滑，供应端仍是影响油脂价格的核心矛盾。东南亚棕榈油产量恢复慢、南美大豆减产以及旧作加拿大菜籽的大减产造成目前全球油脂供应紧张，印尼政策扰动和地缘冲突进一步加剧紧张程度，油脂市场长期依然维持牛市格局。

策略：

粕类：单边谨慎看多

油脂：单边谨慎看多

风险：

粕类：新作美豆丰产预期

油脂：政策风险

玉米：预期的自我实现

我们维持上月玉米供需平衡表预估不变，据此我们倾向于认为国内玉米供需缺口有望得到补充，考虑到盘面9月合约期价已经贴近进口到港成本，虽低于小麦现货价格，但小麦后期新作定价未明，在这种情况下，可以视为盘面期价已经反映国内谷物价格区间的上沿，继续上涨更多依赖外盘；

4月期间可以理解为市场看涨预期的自我实现，即在国内停止小麦临储拍卖和暂停陈化水稻拍卖之后，再加上中国近期频频采购美玉米，推高后的进口成本转而拉动东北产区到南北方港口这一贸易线路的国产玉米现货价格。在某种意义上，也可以理解为谷物进口受阻和进口到港成本抬升之下，再加上疫情对深加工行业的影响有所缓解，而猪价大幅上涨带动养殖利润有所改善，刺激中下游贸易与需求企业阶段性补充玉米库存；

考虑到美玉米已经逼近2012年的高点，而国内产需缺口在我们看来有望得到补充，且价格持续上涨之下，国家有可能恢复储备投放，与此同时，市场预期依旧乐观，俄乌冲突仍在持续之中。在这种情况下，我们转向保守，维持中性判断。

玉米淀粉：疫情影响有所缓解

4月期间疫情影响有所缓解，行业出库量大幅回升带动产成品库存出现小幅下滑，继而带动行业开机率持续回升，并促进行业进行阶段性补充原料库存，但由于行业库存仍处于历史同期高位，压力依然存在，再加上华北-东北玉米价差持续处于低位，使得原料端对成本的支撑相对较弱，淀粉现货整体表现为稳中调整；

由此可以看出，考虑到目前淀粉期现货生产利润处于相对低位，同时维持正利润状态，但值得留意的是淀粉基差持续走弱，处于历史同期最低水平，这主要源于原料成本端即玉米的原因。在这种情况下，我们倾向于认为目前淀粉-玉米价差处于合理水平，建议更多关注玉米原料端。

鸡蛋：基差继续走强

4月期间现货价格表现继续强势，但期价相对滞涨，除去近月即5月和6月合约外，其余各个合约均出现不同程度的下跌，带动基差不断创出历史新高，反映市场的悲观预期，这主要基于两个方面的担忧，其一是疫情缓解之后需求或趋于回落，其二是养殖利润或带动养殖户补栏积极性继而导致后期供需趋于改善；

但我们仍维持相对乐观的预期，对于前者而言，疫情因素缓解之后，我们前期报告提及的动物蛋白供应所带来的鸡蛋需求提振或逐步体现，这主要源于去年5-6月以来生猪养殖行业去产能的影响之下，后期生猪出栏量或环比趋于下降；对于后者而言，我们严重怀疑去年的情况或得到延续，即市场对远期价格的悲观预期，再加上饲料成本抬升蛋鸡补栏到开产的投入，养殖户的补栏积极性或难有显著提升，从卓创资讯的数据也可以得到印证。

生猪：现货大幅回升

在前期报告中我们指出，当下市场不确定性主要在于两个方面，短期是节后现货价格低点出现的时间和位置，这取决于供需双降格局下的供需博弈；远期则是生猪周期所处阶段的判断，特别是周期见底还是中期反弹，这取决于行业产能去化程度；

在3月月月报中我们倾向于认为3月下旬节后现货低点或已现，主要原因在我们认为现货低迷更多源于需求层面的因素。考虑到4月上旬猪价回落未破前期低点，随后猪价大幅上涨，可以确定第一层面的问题，即节后现货价格低点已经出现；

至于第二个层面，考虑到市场各方对行业产能去化幅度的预估分歧较大，目前尚无法确定，仍需要继续跟踪，目前暂以现货见底带动的阶段性上涨/反弹看待，后期市场会根据现货走势来判断行业产能去化幅度。

交易建议：

玉米与淀粉：月度维持中性，建议投资者多单可以考虑择机平仓离场。

鸡蛋：维持谨慎看多，建议投资者持有前期多单，激进投资者可以考虑到后期现货止跌之后择机加仓做多。

生猪：维持谨慎看多，建议谨慎投资者观望，激进投资者持有前期多单（如有的话）。

风险因素：

俄乌冲突、国家进口政策和新冠肺炎疫情

棉花：美印天气问题发酵，郑棉震荡上涨 

市场分析及交易建议：

国际方面，美国2021/2022市场年度陆地棉出口销售净增12.11万包，较前一周显著增加，较前四周均值增加19%。截止4月24日当周，美国棉花种植进度 12%，上一年度同期为12%，五年均值为11%。截至2022年3月31日，2021/22年度印度棉花累计上市量474万吨，上市进度83%，累计上市量同比减少 14.6%。对于国内来说，4月份疫情对棉花、棉纱的运输影响较大，纺企采购低迷，贸易商销售意愿增强，在个别大型贸易商调降基差后，一些中小型贸易商迫于销售压力也开启降价销售模式。在棉花期现货价格有所走弱的情况下，部分轧花厂降价销售意愿有所增强，但多数报价远高于当前市场成交价格，所以实际难有成交。此外，因中美贸易协议前期签约的美棉于2022年才开始集中到港，而巴西棉新花到港高峰期已过，到港量明显下降，其余进口棉到港数量较少，加之3月份内外棉价差开始倒挂，进口成本明显升高。而离岸人民币走强又抬高进口成本，加之成本下游订单不景气，企业销售压力倍增，不少棉花企业拼价销售，棉企手里皮棉资源基差略有下调。根据相关机构最新发布的报告来看，美国和印度的植棉面积都有小幅上调，但是具体情况仍需后续观察，这主要是因为美棉主产区德州干旱天气依旧，当前土壤墒情依旧较差，加之印度的极端高温天气比往年来得更早，使得市场对后期天气炒作预期持续发酵，新年度的棉花供应依旧偏紧。在产量端起色有限的情况下，持续强劲的消费需求支撑着国际棉价，国内棉价也受到外棉价格的影响一直居高不下，而人民币贬值进一步抬升了进口成本，拉低厂商利润，加之需求端偏弱，积压的库存并未得到释放，采购进度缓慢，下游的销售压力仍会给棉价带来一定的压制。从数据上来看，新年度全球较低库存的情况将会略有改善，但全球的出口消费需求依旧旺盛，加之天气因素对产量端的潜在影响，因此国内棉价在未来一段时间内也会易涨难跌。

策略：

策略：单边谨慎看涨

风险：国内疫情影响

商品期货市场流动性：燃料油增仓首位，纯碱减仓首位

品种流动性情况：

2022-04-29，纯碱减仓38.21亿元，环比减少7.79%，位于当日全品种减仓排名首位。燃料油增仓49.75亿元，环比增加32.35%，位于当日全品种增仓排名首位；石油沥青5日、10日滚动增仓最多；铜5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，原油、棕榈油、螺纹钢分别成交1558.82亿元、1346.65亿元和870.67亿元（环比：-11.32%、-3.2%、-13.16%)，位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：

本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2022-04-29，能源板块位于增仓首位；化工板块位于减仓首位。成交量上化工、油脂油料、能源分别成交3911.59亿元、3159.65亿元和2257.52亿元，位于当日板块成交金额排名前三；谷物、软商品、农副产品板块成交低迷。

金融期货市场流动性：股指期货资金流入，国债期货流向分化

股指期货流动性情况：

2022年4月29日，沪深300期货(IF)成交1891.21亿元，较上一交易日增加12.58%；持仓金额2717.63亿元，较上一交易日增加6.41%；成交持仓比为0.7。中证500期货(IC)成交2029.12亿元，较上一交易日增加9.22%；持仓金额3901.82亿元，较上一交易日增加1.83%；成交持仓比为0.52。上证50(IH)成交664.52亿元，较上一交易日增加15.37%；持仓金额947.48亿元，较上一交易日增加5.85%；成交持仓比为0.7。

国债期货流动性情况：

2022年4月29日，2年期债(TS)成交439.66亿元，较上一交易日减少2.9%；持仓金额982.65亿元，较上一交易日增加3.74%；成交持仓比为0.45。5年期债(TF)成交380.65亿元，较上一交易日增加16.2%；持仓金额1055.6亿元，较上一交易日减少0.3%；成交持仓比为0.36。10年期债(T)成交880.66亿元，较上一交易日增加20.02%；持仓金额1912.2亿元，较上一交易日增加0.33%；成交持仓比为0.46。