注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

宏观大类及商品：关注Taper落地后和全球类滞胀情境下的配置策略

全球宏观及大类配置观点

近期宏观层面发生了下述变化：一、近期全球政府纷纷调控大宗商品价格；二、11月4日凌晨2:00将迎来美联储利率决议；三、拜登重新递交1.75万亿刺激计划；四、中国央行连续净投放。

国外宏观展望：欧美就业市场和出行持续改善：两大因素支撑欧美经济仍有改善空间；其次是后续财政政策将进一步发力。

国内宏观展望：中期国内经济仍趋势性承压，短期或有边际改善：国内经济中期仍将延续低迷态势；国内经济短期存边际修复预期。

大类配置：关注美联储11月Taper落地后的配置机会：历史Taper阶段下，美债利率呈现先涨后跌的规律，建议关注美联储公布Taper后，美债利率见顶回落，新兴市场股指企稳反弹，以及黄金反弹的机会。但需要警惕12月初政府债务上限达成，对市场“抽水”的风险。

大类配置：继续关注冷冬预期下的全球能源失衡问题：目前全球冷冬预期仍在加强，将增加国内用电、用气取暖负荷。而美国冬季采暖需求将上升，或加剧欧美电力供应不足的局面，进而带来更严重的油、气能源短缺的局面。但各国积极应对能源价格上涨的措施也值得关注，伊朗重启谈判将增加长期的原油供给，以及俄罗斯增加天然气供应等。

大类配置：全球类滞胀情境延续，关注原油和黄金的配置机会：我们仍需要继续把握涨价逻辑能够延续的资产，如我们一直看好的外需型能源和有色等板块，此外，具有抗通胀属性的黄金也值得关注。

商品：商品指数整体震荡，继续看好外需主导型商品，中期回避内需工业品下行风险

在欧美财政支出利好下，外需主导型商品供需面仍有改善的空间。10月28日，拜登向国会民主党人提交了一份最新版的《重建更好法案框架》，该框架规模从最初起草的3.5万亿美元大幅缩水到1.75万亿美元，预计短期内仍有较大概率通过，并且上半年已达成的其中5500亿的基建规划并未缩减。根据我们的历史回顾测算，美国政府的投资刺激将会引领有色和钢材价格的上涨，因此短期对有色商品有一定利多预期支撑。

另类高频数据印证欧美消费项渐进式复苏，叠加冷冬预期，四季度仍利多油气商品。

外需强于内需叠加欧洲电荒减产预期，有色整体降库但品种结构分化。

内需持续下行、供给紧张边际改善，Q4国内工业品价格周期或震荡下行。

股指：周期板块近期波动料较大，11月IH表现或稍强

类滞胀情境下三大股指走势均偏弱，难有趋势性机会。目前国内PPI仍处高位，PMI数据下行趋势已经确认，类滞胀阶段下，国内股市表现偏弱，过去四次滞胀阶段，国内申万一级28个行业均录得下跌，跌幅超过25%的有有色行业以及国防军工行业。食品饮料、银行以及非银金融行业相对抗跌，跌幅均在10%以下。

降准预期有所落空，未来关注国内信用的拐点。央行“灵活运用MLF、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动”使得市场降准预期落空，近期央行也连续开展较大力度的逆回购操作，降准的迫切性有所降低。国内信用偏紧局面仍未改变，历史上国内信用偏紧时A股表现乏力。近期宽信用的条件逐渐显现，个人按揭贷条件有望边际放松，房地产合理需求将得到释放；另外相关部门高度重视大宗商品保价稳供工作，动力煤期货价格下跌幅度较大，大宗商品价格近期明显下行，通胀压力有所缓解；信贷脉冲领先国内股指大概六个月，未来关注信贷脉冲的拐点。

短期A股更多把握以下结构性机会。关注外需商品对应股票板块的机会。政府持续调控下，内需型商品大多延续调整，股市提前反应，钢铁板块连续两月跌幅居前；部分外需主导型商品目前相对乐观，冷冬强化需求而供给短期难以放量，原油和以原油为成本的上游商品仍将得到支撑，新能源有色金属受益于欧洲气荒、电荒带来的炼厂减产预期预计仍会偏强，能化有色板块继续关注。类滞胀宏观情境下关注金融、食品饮料等核心资产的机会。从另类风格指数来看，近两个月市场风格有所转向，资源股指数出现明显的回调，前期表现一直相对乏力且有避险属性的茅指数近期表现明显相对强势，较为符合前文所说的类滞胀宏观情境下的投资选择。股指方面可选择做多IH或IF，同时做空IC的跨品种组合。通胀叠加内需商品偏弱，中证500指数短期面临压力较大。中证500指数或表现最弱，上证50指数以及沪深300指数偏金融和消费风格，该阶段可把握核心资产，可选择做多IH或IF，同时做空IC的跨品种组合。（具体详见我们11月的股指期货月报《板块近期波动料较大，11月IH表现或稍强》）。

11月总体策略观点：

商品期货：外需型商品（原油及成本支撑链条商品、新能源有色）＞内需型商品（煤炭、黑色建材、传统有色、化工）；

品种强弱排序：原油、黄金、新能源有色(铜、镍)＞煤炭、黑色建材、传统有色（铝）、化工。

股指期货：中性，关注金融、食品饮料等核心资产的机会；股指方面可选择做多IH或IF，同时做空IC的跨品种组合。

11月重点关注：

一、中国天量逆回购到期的续作情况，央行此前通过7天期逆回购，八个工作日内累计向市场净投放了约9500亿元，11月首周每日都将迎来2000亿元逆回购到期，关注到期后的续作情况，看是否会通过定向降准或者MLF等工具进行续作。此外，11月16日、11月30日还分别将迎来8000亿、2000亿MLF到期。

二、11月4日将迎来美联储11月议息会议，本次会议大概率会公布Taper的时间表，目前超预期方面在于是否会出现加息相关言论。

三、继续跟踪全球经济数据情况，其中包括11月1日的欧美制造业PMI终值，11月23日欧美11月制造业PMI初值，11月15日中国10月经济数据等数据。

四、美国基建法案进程，目前预算协调法案已经可以启用，但由于民主党内部意见并未统一，导致基建法案进程延后，因此需要跟踪后续进程。

风险点：全球疫情风险；中国货币及财政政策超预期收紧；中美博弈风险再度上升；台海和南海地缘博弈风险。

宏观资产负债表：关注“胀”缓解后政策对“滞”的拉动

央行端：四季度稳货币意图不变，短期流动性投放稳定资金面

9月央行资负表总规模增幅较大，公开市场操作及MLF净投放支撑央行扩表。后续来看，四季度央行将继续运用结构性政策工具维护年末流动性合理充裕。11月与12月共有1.95万亿巨额MLF到期，我们预计央行将延续9月与10月做法，在等量或小幅超量续作MLF的基础上，每日千亿OMO净投放，为货币市场持续提供资金。同时，不排除央行继续辅以再贷款再贴现等直达实体经济的逆周期政策拉动经济。

银行端：紧信用拐点将现，关注四季度逆周期政策变化

9月商业银行资产负债表规模小幅走阔，资产端与负债端结构变化不大。其中实体企业端融资与商业银行对政府债权部分在9月出现边际好转迹象。后续来看，随着定向宽信用逐步启动，结合近期监管层托底经济、支持信贷的举措连连出台，商业银行对实体部门的贷款投放同比走势将持续改善。同时在四季度流动性平稳充裕的环境下，关注央行对于实体经济的扶持政策。

财政端：财政收入或将继续放缓，四季度财政赤字可期

9月财政收入增长动能减弱，财政支出力度减弱，财政收支双双持续回落。后续来看，四季度财政收入或将放缓，而财政赤字额度需有效释放。由于前三季度一般预算支出完成进度较快，在四季度减税降费政策的影响下，10月财政收入动能将进一步降低。此外，对于地方专项债对于财政支出的拉动，根据9月和10月已披露的地方债发行计划可以发现，地方债发行速度已经明显加快，但由于债券发行至基建项目落地仍需一定时间发酵，因此地方债对基建的拉动将更多体现在12月或明年一季度财政支出上。

企业端：四季度PPI大概率回调，关注企业信贷需求能否回升

9月生产端价格继续高位，采掘工业品继续主要贡献项。但后续来看，随着煤炭、化工、有色、黑色四大行业商品价格10月的回调，10月PPI同比增速将出现放缓。9月企业融资需求依然不高。后续来看，随着定向宽信用投放政策逐步浮出水面，叠加国家能源供给端的压制将更多的转向需求端，能源企业的利润与信贷需求将得到提振。

居民端：疫情反复使得服务业受限，关注后续地产信贷政策

根据地产投资、9月居民长期信贷以及购房面积等高频数据显示，房地产持续下行周期中。但根据央行近期对地产调控信贷政策修复的发言，后续关注地产信贷是否存在边际放松的可能。 

宏观趋势分析：商品的高波、市场的左侧——华泰期货宏观趋势评估（11月）

主要结论：等待左侧的配置时机 

和前期报告的相同点：8月宏观趋势评估报告 中我们给出了经济下行叠加流动性收缩，市场将面临流动性冲击风险加大的判断，11月份我们继续维持此观点不变。

和10月报告的不同点：11月的经济环境已经接近逆周期条件，驱动宏观周期从库存周期的回落转向产能周期的扩张 。但是11月宏观策略依然处在等待状态中，等待关键事件的落地，对于宏观政策运行的明朗化。

宏观经济：PMI下行延续，等待市场风险

宏观供需：需求下行，供给扰动仍存。1）需求侧：三季度宏观经济的全面下行给出的经济下行现实并没有改变，房地产支柱的切换并非一蹴而就，政策相对收紧的负面影响在投资、消费等层面反馈。2）供给侧：俄罗斯供气、OPEC+供给改善以及中国冬季保供，供给出现短期的缓和。但并不转变全球工业结构、能源结构转变带来的摩擦，预计将继续在价格层面体现——高波动之后未必是2013-14年式的回落。

宏观情绪：环境改善，等待风险释放。3）国际环境：刘鹤同耶伦视频会谈更加强调“务实”，中美之间的长期冲突继续朝着阶段性“缓和”的方向运行。4）国内环境：地产的个案性质定调和稳定会议的召开，房地产灰犀牛未到引爆点。相反从近期新股的破发到证监系统反腐的依然任务繁重，结构上关注风险资产的调整可能开启。

宏观流动性：关注风险释放驱动的宽松

和10月报告的相同点：1）风险：美债收益率曲线定价出现了宏观周期的向下转变，随着货币政策11月份开始的落地，随着美元流动性的收紧，维持对库存周期回落的判断。2）机会：继续关注新兴市场冲击过程中对于人民币国际化进程的积极影响。

和10月报告的不同点：3）宏观政策：11月气候峰会召开，国外流动性收紧的落地以及国内风险结构预期的转变，关注市场调整驱动条件下央行碳减排支持工具的落地时机。4）流动性：长周期流动性经历了短期收缩之后未来仍将进入到扩张状态。

国债期货：通胀上升和宽信用的预期望降温                                  

10-11月地方债发行提速引发的宽信用预期仍可能对资金面构成扰动，但预计随着11月地方债放量的逐步兑现，债市迎来较好的配置时点。从金融市场加杠杆方面来看，银行间市场质押式回购量增速和隔夜回购占比均在10月企稳反弹，结合10月下旬利率大幅上行后开始回落的表现，我们猜测已有配置盘逐步介入，抄底债市，预计利率在11月寻得阶段顶部，然后重回趋势下行的节奏。

10月期债调整的主线是地方债发行提速引发的宽信用预期升温，次线是工业品价格快速大幅上扬引发的通胀预期升温，同时10月资金面虽然是季节性收紧，但短期也为期债反弹增添了阻碍。目前可以看到，以上因素边际上有了变化，宽信用预期随着地方债发行提速在11月逐步兑现后有望降温，而工业品价格在10月下旬大幅回落望带动未来一个季度内的PPI 见顶回落，期债市场的逆风程度在削弱。

11月对期债持有谨慎偏多的态度，主因通胀和宽信用预期望降温，优先考虑的策略是逢低做多T合约；随着宽信用预期降温，长端利率上行压力减轻或更明显，关注做平利率曲线（空4TS-T）；11月进入T2112主力合约的移仓换季，基差和IRR并未反映出明确的套利力量，跨期价差仍更可能跟随4TS-T以及利率下行而下行，T2203或表现强于T2112。

策略建议：期债单边谨慎偏多；空4TS多T；做空跨期价差。

风险提示：资金面超预期紧张；信贷超预期扩张。

股指期货：11月份关注金融、食品饮料等核心资产的机会，新能源板块可长期配置

国内经济增长动能趋缓， 9月月度GDP同比下行至4.4%左右。“克强指数”9月份小幅反弹，之前已经连续8个月下行；财新中国PMI数据目前已经连续5个月下行，9月份数据为50%、中采PMI数据目前连续7个月下行，2019年11月份之后再次跌破50%临界点。“双控” 将加大供给端约束，进一步推高工业品出厂价格（PPI）和挤压下游企业利润，工业生产的放缓也会对经济增速形成较大拖累。从彭博给出的数据预测来看，9月份月度GDP同比增速已经降至4.39%，创2020年5月份至今新低。虽然四季度面临较大资金缺口，考虑到央行“适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动”的表态，利率料仍在低位徘徊。

类滞胀情境下三大股指走势均偏弱，难有趋势性机会。目前国内PPI仍处高位，PMI数据下行趋势已经确认，类滞胀阶段下，国内股市表现偏弱，过去四次滞胀阶段，国内申万一级28个行业均录得下跌，跌幅超过25%的有有色行业以及国防军工行业。食品饮料、银行以及非银金融行业相对抗跌，跌幅均在10%以下。

降准预期有所落空，未来关注国内信用的拐点。央行“灵活运用MLF、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动”使得市场降准预期落空，近期央行也连续开展较大力度的逆回购操作，降准的迫切性有所降低。国内信用偏紧局面仍未改变，历史上国内信用偏紧时A股表现乏力。但近期宽信用的条件逐渐显现，个人按揭贷条件有望边际放松，房地产合理需求将得到释放；另外相关部门高度重视大宗商品保价稳供工作，动力煤期货价格下跌幅度较大，大宗商品价格近期明显下行，通胀压力有所缓解；信贷脉冲领先国内股指大概六个月，未来关注信贷脉冲的拐点。

短期A股更多把握以下结构性机会。关注外需商品对应股票板块的机会。政府持续调控下，内需型商品大多延续调整，股市提前反应，钢铁板块连续两月跌幅居前；部分外需主导型商品目前相对乐观，冷冬强化需求而供给短期难以放量，原油和以原油为成本的上游商品仍将得到支撑，新能源有色金属受益于欧洲气荒、电荒带来的炼厂减产预期预计仍会偏强，能化有色板块继续关注。11月份关注金融、食品饮料等核心资产的机会，新能源板块可长期配置。10月市场风格有所转向，国家强势干预调控下国内大宗商品显著回调，股商联动，商品板块股票十月份下跌明显。具有代表性的资源股指数10月份下跌3.8%，目前已经连续两个月回调。前期表现一直相对乏力且有避险属性的茅指数近期表现明显相对强势，较为符合前文所说的类滞胀宏观情境下的投资选择，代表未来投资方向的新能源指数同样可持续关注（10月份领涨），作为中长期配置方向。股指方面可选择做多IH或IF，同时做空IC的跨品种组合。通胀叠加内需商品偏弱，中证500指数短期面临压力较大。类滞胀宏观情境，股指表现均偏弱，综合前文，中证500指数或表现最弱，上证50指数以及沪深300指数偏金融和消费风格，该阶段可把握核心资产，可选择做多IH或IF，同时做空IC的跨品种组合。

策略：中性

风险点：经济下行，疫情再度爆发，美债利率大幅抬升，通胀超预期

原油：油市结构性偏紧，伊朗核谈重启

我们认为四季度原油市场的不确定性显著增加，市场波动将会更加剧烈，主要体现在：1、天然气外溢效应的不确定性，天然气替代需求究竟能对原油消费带来多大复苏的提振，目前没有明确答案，市场预估的范围较宽，从50万桶/日到200万桶/日不等，这取决于油气比价关系以及设施的物理瓶颈，而考虑到四季度原油市场本身存在的100~150万桶/日的缺口，在欧佩克不追加增产的情况下，毫无疑问四季度的平衡表缺口会继续上调，这就意味着四季度原油库存去化速度会有所加快，而考虑到目前全球石油库存已经处于5年同期低位，天然气替代需求对油价的冲击将会更加显著；2、伊朗核谈进展，目前伊朗核谈将会在11月底前重启，虽然对年底供需影响有限，但如果核谈进展顺利，将对明年的油市产生重要影响；3、今冬气温如何，今年以来，全球异常天气显著增加，极寒与高温交替出现，暴雨与旱灾也在全球频繁发生，这使得预测今年冬天的气温变得较为困难，如果今冬再度出现类似去年的极寒天气，预计将对取暖油在内的能源品种再度形成提振，从而成为引爆油价的另一个导火索。

我们认为四季度油价仍旧维持高位，表现上易涨难跌，天然气替代需求以及极端天气等领域仍有较多故事可讲，同时在欧佩克与美国页岩油年内供应释放有限的背景下，原油供应缺乏弹性，供需驱动仍偏强，而在油品板块内部，得益于消费替代、取暖等领域的提振，我们预计柴油、LPG以及燃料油仍旧是板块内相对更为强势的品种。

策略：谨慎偏多，布油偏多思路对待，做多柴油裂解价差

风险：美国大幅释放原油战略储备 

燃料油：油价维持坚挺，高低硫燃料油基本面分化

报告要点：

站在当前的环境往前看，我们认为到今年冬季原油基本面有望保持稳固，尤其考虑今年存在一定冷冬的概率，取暖与油气替代需求存在进一步的增长空间，未来油价可能易涨难跌，在此前提下燃料油成本端或维持坚挺，单边价格将持续受到支撑。但不应完全忽视原油市场潜在的风险，对油价不宜盲目乐观。 

在成本端持续上行的同时，燃料油单边价格在10月份的整体表现要弱于原油，考虑到三季度中后期阶段燃料油市场整体偏紧，因此近期的价格走势从侧面反映基本面出现边际转松的态势。值得一提的是高低硫市场表现有明显的分化：从对原油裂解价差的角度来看，内外盘高硫燃料油裂差近期显著滑落，而低硫裂差则大致持稳。这种高低硫市场间的强弱态势与三季度时的情况正好相反，背后也反映了二者在供需两端趋势的转向。

往前看，我们认为在当前的市场环境预期下，“低硫强于高硫”的市场格局有望继续维持。如果今年冷冬的预期兑现，那么低硫燃料油有望受到进一步的市场驱动（发电需求提升+柴油端支撑走强），因此前期入场的LU-FU多单可继续持有。考虑到高硫燃料油需求的季节性下滑已经基本被定价，且近期科威特供应的增加属于临时性因素，因此我们认为短期高低硫价差可能会呈现区间震荡的走势，对于前期未入场的投资者来说可以考虑逢低多的机会。

策略：中性偏多，逢低多LU主力合约，前期多单可适当减仓（单边策略）

风险：疫情控制进程不及预期；欧佩克增产超预期；炼厂开工大幅回升；美债收益率大幅攀升；美元超预期走强；航运需求改善不及预期；馏分油市场表现不及预期；LU仓单大量注册；FU仓单大量注册

策略：逢低多LU2201-FU2201价差，前期多单可继续持有（价差策略）

风险：疫情控制进程不及预期；欧佩克增产不及预期；脱硫塔安装数量增长超预期；航运需求改善不及预期；汽柴油消费改善不及预期；LU仓单大量注册；FU仓单大量注销

液化石油气：仓单矛盾凸显，LPG期货盘面承压

报告要点：

在上游原油、天然气市场整体偏强的同时，LPG国际市场整体维持坚挺，在此背景下我国进口成本维持高位，对国内现货价格存在支撑。

从国内基本面来看，排除进口成本的支撑，目前整体上呈现边际转好的趋向，其中国内炼厂供应变动不大，主要驱动来自于需求端。随着国内大部分地区显著降温，民用燃烧需求逐步反弹。化工原料气方面，随着前期集中检修的装置恢复运行，10月份PDH开工率迎来显著回升，虽然高企的原料进口成本与低迷的下游产品价格严重表现侵蚀了装置利润，但目前国内PDH开工负荷仍保持在85%以上的高位区间，支撑了当前的原料需求。相比碳三而言，醚后碳四下游需求表现相对偏弱，目前国内烷基化装置开工负荷仅为34%，明显低于往年同期水平。在进口成本持续高企、国内需求边际提升的背景下，国内LPG现货价格整体上维持稳固。但目前不同市场已经出现一定分化的迹象，华南液化气现货价格明显强于山东价格。

相较于外盘与现货端，近期国内PG期货盘面表现显著偏弱，我们认为这很大程度上来自于仓单增加带来的交割压力。三季度在外盘以及旺季预期带动下PG期货走势显著强于现货端，基差一度低于-800元/吨。前期较高的期货升水吸引产业卖方持续注册仓单，甚至近期有所加速。截止目前注册仓单量已经超过8100手，而其中有不少来自于山东炼厂厂库。考虑到目前山东醚后碳四价格相比广东基准现货偏低，最便宜交割品的漂移对盘面形成一定压力。此外，目前LPG期货交割对于多头来说不仅需要危化品经营资质，且还可能面临异地仓单、交割品品质不确定等问题。综合这些因素来看，在仓单量显著增加后交割压力开始成为压制盘面的主要矛盾，期限结构也迅速地从期货升水转为现货升水。

往前看，虽然现货端具备持稳甚至进一步走强的潜力，但在显著的仓单压力下预计期货盘面难以摆脱弱势，建议暂时对市场进行观望，重点关注仓单量与各交割地基差的后续走势。

策略：中性，暂时观望。 

风险：无

沥青：供需两弱，库存有望继续下滑

因后期原油价格维持偏强格局，而沥青在高库存压制下，价格跟涨速度或仍不及原油，因此，11月份沥青生产利润难以改善。沥青生产利润或在较长时间内无法得到改善，叠加焦化利润持续改善，沥青产量因生产利润的抑制，仍将使得炼厂维持低开工率水平。同时，随着下游淡季到来，上游炼厂也步入生产淡季以防止库存过高累积带来资金压力。因此，11月预计炼厂开工率将维持下滑态势。

7月以来，稀释沥青进口量明显下滑，预计后期炼厂也会根据原料的情况维持继续小幅降负荷的举措来应对大幅波动的原料供应。因此，后期或更多看到产量的持续小幅回落，目前稀释沥青进口基本回归正常，预计稀释沥青进口量变化对于后期供需的影响在逐步弱化。

因原油价格高企，沥青成本支撑强劲，经历10月份这波下跌之后，沥青估值明显偏低，成本端的修复也将支撑沥青维持偏强震荡的格局。供需角度来看，基于11月产量端的减量更大，将带来沥青供需格局改善，库存有望进一步去化，支撑价格反弹。建议多头思路对待为主，但因绝对库存仍较大，以及需求淡季，不建议追涨，逢回调买入的策略为主。

策略建议：谨慎偏多

风险：原料供应大幅增加；国际油价下挫，需求大幅减少等。    

PTA：浙石化原油配额下放，PX拖累PTA快速回落

一、浙石化原油进口配额下放，PX加工费持续快速压缩

（1）10月25日荣盛发公告，商务部同意安排浙江石油化工有限公司炼化二期项目2021年原油非国营贸易进口允许量1200万吨，后续PX有提负预期。PX加工费持续快速压缩，已至140美元/吨以下历史低位。

二、PTA开工率阶段性高位，PTA进入累库周期

（1）PTA开工率阶段性高位，目前PTA加工费650-700元/吨以上仍属高估，进入累库周期后有压缩预期。原油带动PTA成本回落。

三、聚酯工厂恢复不及预期

（1）10月底聚酯开工仅恢复至84.2%，恢复仍慢。终端订单表现一般，对长丝再库存意愿亦有所转弱。

平衡表展望：PTA11-12月逐步进入累库周期。

策略建议：（1）单边：暂观望， PTA加工费偏高有回缩预期，PX加工费左侧基本压缩到位，原油预估下跌看空间有限。（2）跨期套利：1-5价差反套。

风险：PTA工厂对检修节奏的把控，浙石化PX负荷情况，聚酯降负的维持时间

甲醇：煤头甲醇成本坍塌式回落

一、动力煤回落，拖累成本估值坍塌

（1）内蒙北线3000元/吨，南线3000元/吨，本周隆众西北厂库21.4万吨（+4.1万吨），待发订单量11.78万吨（-1.22万吨）仍偏低。（2）10月27日价格司动力煤限价会议有提出动力煤坑口价限价标准，坑口价限价由FGW统一制定基准价为440元/吨含税，最高上浮20%至528元/吨，低于市场预期，但目前仍未落地，关注后续具体执行情况，若以528元/吨测算煤头甲醇成本加500运费到港口大概在2000至2300一线，煤化工的主要驱动在于成本估值的崩塌，但结合11-12月有季节性去库预期，下方空间或有限，或较难下压至上述偏低预期的成本区间。

 二、港口库存开始出现回落，但主要是到港滞后以及前期回流港口原因

（1）港口基差偏弱，本周隆众港口库存76万吨（-4.1万吨）再度去库，卸港延后叠加港口回流内地。（2）MTO检修方面仍集中，兴兴MTO10.23再度停车，复工待定。宁波富德MTO检修计划11月停至年底。斯尔邦9.16停产，复工延后至月底。南京诚志二期MTO10月中至年底检修，计划12月重启。

11-12月平衡表展望：MTO检修均全兑现背景下，11-12月仅进入季节性小幅去库预期。

策略思考：（1）单边：暂观望，目前主要驱动是煤头甲醇成本估值崩塌，但下方测算空间或有限。（2）跨品种套利：Q4平衡表预判甲醇去库幅度较PP大，但甲醇受动力煤波动影响更大，暂观望。（3）跨期套利：1-5价差暂观望。

风险：原料动力煤价格波动带来的成本支撑摆动，西北煤化工双控减产落地情况，MTO企业检修计划兑现情况，Q4气头限产具体情况。

聚烯烃：社会库存有所累积，后期累库压力依然较大

期现价格情况：

10月29日，LLD和PP拉丝基准价分别为8850和8700元/吨，主力合约对应基差分别为85和21。

从外盘价差来看，10月29日LLD和PP的远东CFR完税价格分别为9513元和9533元，进口利润分别为-663元和-833元。

第三从下游利润来看，PE方面，华北地膜和棚膜价格分别为10000元/吨和11000元/吨,较上周下跌400元/吨；PP方面,华东BOPP为12950元/吨 , 较上周下跌7000元/吨。

第四是相关品价差来看，华东LD与LLD价差为2750元/吨, HD-LLD价差300元/吨;共聚PP与PP拉丝的价差为100元/吨，PP共聚-PP拉丝价差较上周上涨50元/吨；另外周末LLD和拉丝PP的生产比例分别为41.39% 和32.95%。

周度供需和库存情况：

供给方面,10月29日 PE 和 PP 装置开工率分别为87.52%和86.98%。本周新增兰州石化老全密度、燕山石化老 LDPE 三线、独山子石化新全密度二线和新 HDPE、延长中煤二期LDPE/EVA、宝来利安德巴塞尔 HDPE、兰化榆林全密度等装置小修或者中修，暂无新增大修装置。本周中国 PE 石化检修装置涉及年产能 383 万吨，检修损失量在5.5 万吨，环比增加 0.62 万吨。本周久泰能源全密度、烟台万华 HDPE、独山子老全密度、海国龙油全密度、天津联合 LLDPE、广州石化全密度、沈阳化工 LLDPE、中海壳牌一期 HDPE 和 LDPE 等装置继续检修，目前周度检修损失量处在中高水平，国产供应有所减少。

需求端来看, PE下游开工方面,农膜64%( +4%) , 包装膜56%(-1%) ; PP下游开工方面,塑编50%(+3%) , BOPP52% (+6%) ,注塑56%(+0%)。原料采购方面，节前工厂适量采购备货原料库存一般维持在 3-9天的使用量。

橡胶：供应回升有限，累库拐点或延后

对于11月原料价格变化的推测，因处于旺季，且季节性的雨水天气基本过去，将迎来雨水较少的时间点，在高位价格带动下，原料释放有望加速。国内云南主产区则将进入到割胶尾声，原料产出理论上环比减少。但从历史价格来看，当原料价格处于偏低的区间时，则不利于11月原料的产出，除此以外，国内11月的橡胶产量基本都是与10月份持平或小增的状态，因此，目前原料价格水平不低，预计国内11月原料产出维持增速。总体原料产出有所回升，预计将带来原料价格的重新回落。

从分国别的产量数据来看，越南四季度已经进入到供应淡季，11月份产量预计进一步下行，而国内今年因高价原料以及气候适宜，全乳产量增加明显，因此，在当下全乳与3L价差达到历史高位的时候，后期可以重点关注两者价差收窄的机会。同样因为季节性，泰标与印标的价差也将逐步回落。

今年受海运费高企的影响，二季度以来泰国出口到国内的天然橡胶的量较少，带来国内到港不及预期，港口库存持续去化。因此，11月份国内进口自泰国天然橡胶量就显得较为关键，如果随着海运费下调，推迟的船期可以逐步进入到国内，则说明海外的产区是正常的，国内也相应步入到累库周期。反之，如果国内库存依然没有迎来累库，则供应端的影响将比较大。

总结以上，国内云南主产区11月下旬步入停割，当前高价原料有利于割胶，预计11月国内产量增速仍可以维持，海外因泰国南部迎来割胶旺季，雨水也将逐步减少，高价原料下，供应增速有望回升，但目前国内的供应主要关注到港量，预计最快11月底或才能有所缓解，因此，国内供应压力增加或较为有限。而需求因国内经济偏弱，海外需求恢复缓慢，总体没有亮点，但国内年底终端销售小高峰或使得轮胎厂11月有提升开工率的动力，但轮胎厂高库存下，终端没有实质好转之前，预计开工率回升有限，因此，11月需求或仍呈现偏稳定的状态，价格的矛盾还在供应端。我们认为，国内港口库存没有累库之前，预计价格维持偏强震荡。建议保持逢低买入的思路。   

策略：谨慎偏多

风险：库存大幅回升，产区供应量大增，需求继续示弱。

贵金属：通胀预期仍有望抬升 贵金属暂时仍以逢低吸入为主

主线逻辑                                                                              

1.利率端而言，此前10年期美债收益率一度涨破1.65%关口，但在10月下旬，由于拜登政府此前持续尝试推出财政刺激计划的企图再度受到抑制，并且可以发现，10年期美债的拍卖结果也相对较好，外国人持有美债数量再度开始回升（以日本与英国为主）。以此美债收益率又重新跌破1.60%关口，目前预计11月间长端美债收益率的涨势由于拜登政府刺激政策的推动无法取得进一步的进展以及美国方面经济数据在进入冬季后或难有持续强劲的表现而受到抑制。

2.美债收益率曲线方面，此前由于长端美债收益率持续走高，收益率曲线持续陡峭化，而由此引发的carry trade的机会则也会使得长端美债收益率的持续走高形成一定阻碍，不过目前短端美债收益率同样出现了一定程度的走高，这或许也会预示着美联储的加息动作会逐渐被提上议程，那这对于贵金属价格而言，则会产生较大的负面影响。

3.通胀方面，10月间由于受到潜在能源危机的影响而引发的市场通胀预期持续抬升的结果，使得breakeven inflation rate一度大幅走高逾30BP，不过此后随着国内方面对于煤炭价格的调控以及限产限电的应对，使得煤炭能源紧俏的问题，至少在情绪上得到一定缓解，故此在10月末通胀预期有所回落。但是在全球范围内，能源紧俏问题能否切实解决还有待观察，倘若该问题无法得到妥善解决，那么叠加原油价格仍然处于较高位置，这对于通胀预期而言，反馈仍然相对正向。

4.汇率方面，10月美元指数一度上攻至94.56一线。显示出市场对于可能发生的美国方面早于预期的加息动作正在进行重新定价，但在10月中下旬，随着预期逐渐被市场所消化，而此后市场的关注度更多地将会从taper预期转为taper完成后，美联储是否能够顺利地将议题推进至加息的讨论之上，这一过程对于未来美元走势或产生至关重要的影响。

5.避险需求方面，对于delta变异毒株在全球范围内的蔓延情况，以及各国对于疫情的控制是否有力仍是潜在的不确定性因素。此外，美国与阿富汗间的争端是否将会愈演愈烈以及中美双方的对话也需持续关注。最后，4季度潜在的全球范围内的能源危机风险也同样需要重点留意。这有可能大幅激发市场避险需求。

6.此外需要注意的是，由于今年7月以后，巴塞尔协议Ⅲ逐步开始落实，这使得银行在持有纸黄金这类资产时所需要的可用稳定资金大幅提升，以满足净稳定资金比例（NSFR）大于100%的要求。这无疑会对于市场投机情绪产生一定打压，从而使得黄金的波动性或较此前有所下降。

综上所述，10月间，10年期美债收益率的涨势于中下旬呈现明显缓和，结合近期美债的拍卖情况也相对良好的事实来看，此后长端美债收益率或将呈现震荡或小幅回落的格局，而在通胀预期仍然保持较为强劲的情况下，贵金属或仍具逢低配置的价值。

操作建议：

黄金：谨慎看多

白银：谨慎看多

金银比：逢低做多

期权策略：暂缓

风险点：

美联储加息议程提前 

镍不锈钢：镍不锈钢供需仍偏乐观，关注高冰镍进展

镍不锈钢品种：报告关键逻辑

1. 2021年三元电池高镍化加速镍需求增长，硫酸镍原料供应紧张大幅提升镍豆使用量，为精炼镍消费带来强劲支撑。9-10月份部分新能源企业受限电影响产量下降，但可能只是短期现象，11月份随着缺电现象缓解，镍豆消费可能回归强势。

2. 受不锈钢减产影响，不锈钢行业用精炼镍量有所下滑，但镍铁供应紧张，而且不锈钢占精炼镍消费比例偏低，预计其对精炼镍需求的影响较为有限。

3. 不锈钢后期供应端受政策影响较大：中短期将持续受到能耗双控和限产政策影响，中长线则可能受碳达峰、碳中和政策影响，预期的新增产能投产存在较大不确定性。

4. 镍铬不锈钢全产业链库存皆处于低位，镍和不锈钢价格上涨弹性较大。

镍不锈钢品种：2021年11月份策略

1. 镍观点：精炼镍自身供需仍偏乐观，中间品新增产能可能不及预期，消费短期受挫但不改整体强势，全球精炼镍显性库存持续下滑，国内精炼镍库存处于历史低位，价格上涨弹性偏大。不过短期整体商品市场情绪偏悲观，且下游新能源企业限电仍未结束，镍价建议等待外围情绪回暖后以逢低买入思路对待。 

2. 304不锈钢观点：镍矿与镍铁供应偏紧，304不锈钢成本难有明显松动空间。能耗双控和限产政策可能持续对供应端进行限制，供应缩减为不锈钢价格带来较强支撑，但消费端较大程度取决于价格的变动，因此不锈钢价格适合逢低买入，不宜过度追高。

3. 镍策略：谨慎偏多。等待回调后以逢低买入思路对待。

4. 304不锈钢策略：谨慎偏多。等待回调后以逢低买入思路对待。

5. 风险及关注要点：美联储货币政策、高冰镍产能进展、不锈钢限产政策、新能源行业限电情况、不锈钢进口政策、三元电池和替代电池的技术发展。 

铜：宏观不确定性因素相对较多 但低库存仍对铜价有利

总结：

宏观：海外货币政策正在由宽松向逐渐收紧过渡 国内则不排除会受到潜在能源紧俏以及经济展望或趋于悲观的影响而适当放宽货币政策

基本面：国内基建地产展望相对偏弱 供应则略有趋松 海外需求恢复或受到能源问题影响而同样难言乐观  

核心逻辑：

1.宏观层面，目前10月美联储议息会议纪要上已经基本可以认可美联储将会在今年年内公布具体的taper规划以及路径，而此前推动美元走强的最为主要的因素得到兑现，美元持续走强的格局或许将会有所改变。而国内方面，由于近期能源紧俏所引发的限产限电或将对整体经济增加造成较大的冲击，但也不排斥此后央行会采取适当地放宽货币的动作，总体而言宏观不确定性因素相对较大。

2.供应端，目前进口矿TC价格已经回升至65美元/吨左右的位置，而4季度CSPT小组给出的TC基准价为70美元/吨，显示出市场对于矿端供应逐渐趋松有一定的预期。不过由于目前运费依旧高企，以及近期所公布的部分矿业公司财报中可以看到，若干企业还是下调了其2021-2022年的产量预计。而在冶炼端，目前随着加工费仍处相对高位，以及副产品硫酸价格虽有回落，但也同样相对较高，使得炼厂利润实则相对可观。在限产限电对铜炼厂主要产区不再形成进一步影响的情况下，供应或仍有小幅趋松的可能。

3.需求端，10月间，由于此前限产限电的影响，使得诸如地产、基建等与铜相关度较高的板块均呈现出了相对较差的展望，尤其在房地产方面，叠加房产税试点政策的影响，使得未来房地产乃至地产后周期展望或许更为不利。因此总体而言，11月需求或将维系相对羸弱之格局。

4.库存方面，此前LME注册仓单最低下降至不足1.8万吨的水平，而10月21日，LME也是紧急修改了部分规则以缓解由于仓单过低而可能面临的逼仓压力，目前LME注册仓单回升至3万吨附近的水平，但是目前全球库存仍然处于极低的状况之下，而在这样的情况下，实则对于铜价格而言，仍然是偏有利的局面。

综上所述，11月间，虽然铜品种基本面或许难言乐观，但是由于铜相对较强的金融属性，故此在通胀预期持续走高的情况下，铜品种价格或许并不会出现太过大幅的回落，整体预计仍以震荡格局为主。 

操作建议：

单边操作：中性（高抛低吸）  区间在66,500元/吨至74,500元/吨

套利操作：内外正套  期权策略：卖出宽跨 

风险点：

全球范围内央行宽松货币以及财政政策预期出现改变 4季度潜在能源危机威胁

锌：Nyrstar限产一度带高锌价 但供需双弱格局不改

核心观点：

2021年10月产业链各环节情况梳理

1.原料端：进口锌精矿加工费维持在80美元/吨，略有下调，国产矿加工费维持于3900-4500元/吨左右。但在10月间，锌冶炼厂Nyrstar受高电价影响限产50%且嘉能可旗下欧洲地区冶炼厂将采用峰谷用电政策，不排除欧洲其他地区进一步减产的可能。

2.冶炼端：虽然此前抛储对供应有所弥补，但9月下旬起至10月间云南、广西、湖南等地因限电导致部分冶炼厂被拉闸停产，但目前随着煤炭价格受到调控，以及限产限电的持续实施，此后煤炭能源紧俏的问题，即便仍然存在，但从市场情绪角度而言，或许将会有一定程度缓解。

3.消费端：能耗双控对消费的影响开始突显，天津、江浙、广东等地镀锌、锌合金、氧化锌行业因限电开工率下滑，呈现 “旺季不旺 ”局面。

4.库存端：国内社会库存出现小幅累库，但仍处于低位，海外经济复苏持续去库，并且库存也同样处于相对低位。

11月行情预测：

10月欧洲电力危机引发市场对于锌冶炼扰动的担忧，一路推高锌价，但随着国内对煤价强控制叠加G20各国或将调整碳排目标，能源属性较强的锌价大幅回调，回吐此前涨幅。11月间，锌价有望回归基本面逻辑，预计国内锌市场延续供需双弱格局，故目前操作建议在 23500-25500元/吨之间高抛低吸。

操作建议：

单边23500-25500元/吨波段操作，中性

关注点：                                                   

国内能耗双控政策

消费大幅度下滑

铝：煤价波动干扰市场情绪 铝品种震荡为主

核心观点：

2021年10月产业链各环节情况梳理

1.原料端：部分氧化铝企业受限电和铝土矿供应影响有所减产，价格维持高位。

2.冶炼端：随着采暖季和枯水期的到来，贵州、辽宁等多地受限电影响减停产，国内供应趋紧。能源危机下海外欧洲地区出现减产，供应端扰动不断。

3.消费端：初级加工端开工率有所下滑且受房地产板块影响终端需求整体较为疲软。

4.库存：受消费不温不火和抛储货源流入下游影响，国内铝锭社会库存持续累库。

十月铝价先涨后跌。10月中旬，沪铝一度触及24800元/吨，主要由于：一随着采暖季和冬奥会的到来，减停产进一步扩大，且限电紧张的情况下多地供应趋紧，二煤电联动叠加氧化铝等成本端价格飙升一路推高铝价。但随着动力煤政策调控的重拳出击，动力煤期货价格连续跌停，能源属性明显的铝品种也受到牵连一路下行。同时，随着国储局抛储货源流入市场，而下游加工企业对高铝价接受度低且限电波及主要加工地，铝锭社会库存持续累库，铝价有所承压，一度跌破20000元/吨。　

十一月行情预测：

虽然煤炭价格受到政策管控而大幅下跌牵连铝价，但当前电解铝成本依然处于高位，需等待后续电价的调整。此外，从铝基本面情况来看，随着采暖季和西南地区枯水期的到来，冶炼厂受限产量短期难以释放，且有减产产能扩大的可能，对铝价仍旧有所支撑。而随着铝价回调下游加工企业接货情况和开工率略有好转，需求边际或将恢复。但铝锭社会库存持续累库，虽然累库幅度有所下降，铝价仍有所承压，需关注库存拐点的出现。因此，在煤价企稳之前，预计11月铝价将维持震荡格局，运行区间19000-22000元/吨，单边上建议谨慎观望。

操作建议：

单边19000-22000元/吨波段操作，中性

关注点：

国内能耗双控及限电政策

消费远不及预期

流动性收紧快于预期 

钢材：消费持续低迷 钢价大幅下挫

10月螺纹2201期货合约累计下跌1060元/吨，跌幅18.6%，热卷2201合约累计下跌710元/吨，跌幅12.43%。上海螺纹累计下跌660元/吨；上海热卷累计下跌420元/吨，热卷价格表现强于螺纹。10月份，全国粗钢压产工作进入持续进行，钢材产量仍处低位，而下游需求端持续低迷，供需两弱格局下，由于供给减量大于需求减量，大幅累库现象未能发生，但同时库存下降幅度趋缓，叠加现阶段为传统旺季，市场对后期成材消费悲观。钢材成本有所下降，唐山螺纹现货即期利润大幅下降，螺纹降幅更为明显。基差方面期货始终贴水现货，目前螺纹热卷基差大幅拉大。

供给方面：截至10月31日，Mysteel调研247家钢厂高炉开工率74.90%，环比上周下降1.66%，同比去年下降12.60%；高炉炼铁产能利用率78.83%，环比下降1.22%，同比下降13.64%；钢厂盈利率81.39%，环比下降7.36%，同比下降8.66%；日均铁水产量211.31万吨，环比下降3.27万吨，同比下降34.82万吨。Mysteel调研163家钢厂高炉开工率52.07%，环比下降1.10%，产能利用率60.78%，环比下降1.38%，剔除淘汰产能的利用率为66.17%，较去年同期下降17.92%，钢厂盈利率69.94%，环比下降7.36%。进入10月份虽然有少部分企业复产，但大幅复产的可能性较低，且四季度仍将面临秋冬季和北京奥运会限产影响。由于监管部门要求全年粗钢压产任务需提前到11月底完成，压产有望进一步扩围，关注后期邯郸及山西的压产动作，整体具备产量维持低位的基础。

消费方面：截至10月31日，钢联公布最新五大成材周度表观需求929万吨，月环比下降6%，其中螺纹表观需求304万吨，月环比下降13%，热卷表观消费296万吨，月环比下降3%。10月建材下游消费受到地产进一步下行的拖累，表现持续低迷，起色不够明显。随着经济进入到困难期，钢材消费强度明显转弱，汽车和家电表现不佳。整体来看，四季度国内板材消费及出口都不乐观，螺纹消费端也难有进一步的作为，但边际或者从环比看会可能有所增加。

库存方面：上周Mysteel调研全国五大成材库存加总1709万吨，月环比减少5%，其中螺纹库存819万吨，月环比减少7%，热卷库存341万吨，月环比下降5%。10月份五大钢材仍在去库，但去库幅度明显低于去年同期，库销比升至高位，11月份预计钢材库存去化速度不容乐观。

展望11月，全年粗钢压产任务要求在11月底完成，低产量环比10月份需要得到维持，另外，秋冬季错峰生产明确限产30%（同比），冬奥会的2月份，大概率加码限产，这样将确保目前的限产（压产）幅度得以半年维持；而消费端，建材消费强度大幅下降，同比降幅高达20-30%以上。进入四季度，这种下滑的趋势不但没有扭转，仍有进一步恶化的趋势，消费端难有作为，展望远期，建筑材消费依然悲观。由于目前成材已大幅贴水现货，短期可结合市场情绪和预期，灵活操作，长线趋势上中性偏空对待。后期重点关注库存的去化情况以及原料端成本支撑情况。

策略：

单边：短期中性

跨期：无

跨品种：无

期现：无

期权：无

关注及风险点：

粗钢压产、限电及宏观经济政策的执行及变化、炉料价格等。

铁矿石：成材供需两弱，铁矿下跌空间打开 

10月份以来，铁矿01合约从721.5元/吨先反弹后下跌至最低616.5元/吨，基本收于月度最低点。随着全国粗钢压产政策稳步实施，铁水产量持续下降，同时下游钢材消费“金九银十”成色明显不足，加之疫情的反复，建材的消费表现弱势，钢厂补库意愿不足，使得铁矿价格延续下跌。现货方面，截止10月29日，Mysteel铁矿石远期现货价格指数113.2美元/干吨，环比月初下跌5.1美元/干吨。 

供应端，10月份进口铁矿发运较9月环比有所回落，全球铁矿石月周均发运总量3,212万吨，月周均环比降低115万吨；其中澳洲供应量环比大降， 10月月周均发运量1，718万吨，环比上月降低163万吨，低于8月分月均周发运水平；巴西10月月周均发运量为734万吨，较9月下降14万吨，连续两月发运下降；此外初澳巴以外非主流矿月周均发运结束连续两月下跌趋势，10月份月周均发运674万吨，较9月环比增加78万吨。整体来看，随着铁矿石价格的继续下跌，铁矿石供应将出现一定的减量。

需求端，10月份中国压产政策稳步推进，导致铁水产量持续下降，截至10月30日，Mysteel统计247家钢厂样本10月铁水产量月周均环比上月下降12万吨至213万吨，考虑到压产时间线将提前至11月底完成，由此必然造成国内铁矿消费的进一步萎缩。更为关键的是后期钢铁冶炼仍将受到采暖季错峰生产和冬奥会的双重限制，国内铁矿消费难以提升。

库存端，10月进口铁矿到港总量较上一月有所回升，截至10月30日，Mysteel统计45港港口库存总量14491.95万吨，月环比累库1,170万吨.累库幅度加大。6月-10月，铁矿库存有实质性累积1,870万吨左右，库存已至近年同期高位水平，预计后期累库仍将继续。

整体来看，全国粗钢压产的稳步推进并要求企业在11月前完成压减任务，同时国内对钢材需求大幅下滑，国内铁矿消费将进一步萎缩，加上进口铁矿的持续高库存，从而延续铁矿供应过剩的格局。随着近期海运费大幅回落后，短期铁矿的到岸成本降低，成本支撑难以维持。预计铁矿仍将向下空间将打开，建议逢高做空铁矿。

策略：

单边：中期看空

套利：无

期现：无

期权：无

跨品种：无

关注及风险点：

粗钢压产政策的落地力度和幅度，海运费上涨风险等。

焦炭焦煤：高处不胜寒，双焦迎大挫

观点：

焦炭方面，10月份焦炭经历了史诗级行情，焦炭2201合约从开盘3546元/吨一路涨至最高点4550元/吨继而跌落神坛，最低跌破2943元/吨，月跌幅16.14%，跌超1000多点。近期双焦盘面价格还是受到动力煤价格管控的影响，波动巨大，现货方面，整体焦炭库存依旧呈现逐步下行趋势，能耗双控、粗钢压减以及近期唐山受二级响应影响钢厂限产较多，钢厂主要还是按需采购，当前其余地区焦企多正常生产，厂内库存压力偏小，现山西地区主流准一级湿熄焦报3940-4300元/吨，现港口准一级冶金焦主流现汇出库价4250元/吨。

从供给端看：焦企开工率小幅下滑，山西个别地区环保检查下焦企开工小幅下滑，对焦炭价格有所支撑。Mysteel调研230家独立焦企样本：剔除淘汰产能利用率为73.30%，环比上周减1.55%；日均产量53.44，减1.06；统计全国100家独立焦企样本：产能利用率65.01%，环比上周减0.96%；日均产量31.04，减0.46。

从消费端看：截止至10月29日，Mysteel统计247家钢厂样本高炉开工率74.9%，环比上周下降1.66%，同比去年下降12.6%，高炉炼铁产能利用率78.83%，环比下降1.22%，同比下降13.64%。随着能耗双控和限产的影响，钢厂产能有所下滑，基本以按需采购为主，市场观望情绪浓厚。

从库存看：截止10月29日，Mysteel统计独立焦企全样本焦炭库存120.78万吨，减2.05。全国247家钢厂焦炭库存729.34，减少7.86，平均可用天数14.99天，增0.25天。全国110家钢厂样本，焦炭库存413.74，增1.55，平均可用天数14.73天，持平。

焦煤方面，10月份，焦煤和焦炭走势相近，也是经历了史诗级反转行情，焦煤2201合约从高点3878.5元/吨，跌至最低点2173.5元/吨，收盘于2268元/吨，月跌幅31.07%。受煤炭控价影响，动力煤价格直线回调，当前市场观望情绪较浓，内蒙地区受疫情影响，运输不畅，运费和汽油价格的上涨。下游焦炭本轮提涨暂未落地，叠加钢厂限产进一步深化，原料煤的采购积极性有所下滑，目前整体还是偏稳运行。

从供给端看：Mysteel统计数据显示，10月28日，全国110家洗煤厂开工率71.93%，较上期值增1.5%；综合开功率周内继续小幅提升，煤矿目前基本满负荷生产，开工率已基本恢复至高位水平，但是保供压力依旧较大，炼焦煤流向依然压产明显，总体供给压力逐步好转。

从消费端看：Mysteel调研数据显示，10月28日，全国230家独立焦企产能利用率为73.30%，环比上周减1.55%，十月份独立焦企开工主要以下滑趋势为主，其中主要受山东地区环保督查影响，焦化限产骤增，另外山西吕梁及临汾等地环保检查频繁等导致焦企开工出现持续下滑，但年度对比来看，焦企产能利用率依然维持相对高位。

从库存看：10月最新Mysteel统计全国110家洗煤厂样本最新数据显示，原煤总库存178.33万吨降7.99万吨，精煤总库存152.67万吨降3.28万吨，原煤方面，本周原煤库存有小幅缩减，下游焦企开始补库，随着冬季的到来，考虑到天气寒冷运输的问题以及全力保障动力煤供应等，焦企基本处于补库状态。 

综合来看，这波随着动力煤的下跌，双焦盘面影响较大，在能耗双控以及环保政策的干扰下，焦炭供需均有明显收缩，整体处于供应偏紧格局，叠加超大贴水的存在在盘面企稳后仍然维持看多思路对待。总之优质主焦煤相对抗跌，回调幅度有限。后续重点关注粗钢压减进度，影响双焦需求的程度，以及动力煤保供政策是否能带来配煤供给增加。

策略：

焦炭方面：企稳后看涨 

焦煤方面：企稳后看涨 

跨品种：无 

期现：无

期权：无

关注及风险点：消费强度是否能回归，双焦双控、钢材压产政策落地范围及落实成程度，宏观经济政策，煤炭进出口政策，工信部门的最新政策动态。 

动力煤：新增产能不断释放 煤价继续下行

行情回顾：10月国庆节后行情犹如串天炮一样，一路直飙至1982元/吨的高位。后来在上层保供稳价政策下，价格急剧下跌，截至10月29号夜盘，收于970元/吨；月初受到山西暴雨等因素影响，煤矿生产有所减少，且公路运输困难，下游电厂采购困难加剧。10月份大秦线再次检修，直接导致港口运输能力下降，港口库存长期处于低位状态，5500大卡现货价格一度上涨至2500以上价格。后期随着上层保供稳价政策实施，煤价快速回落，且下游电厂库存回升较快。且近期受疫情以及限价影响，煤矿销售较差，运输又加困难下，部分煤矿出现顶仓现象。综合来看，后期随着煤矿产能增加，以及国家政策的长期实施，煤价依然有回落空间。

观点：前期煤价大幅上涨是因为供给短期以及运输困难下造成，后期随着保供稳价政策运行，煤价逐渐的回落，且产量也在逐渐提高。据中国煤炭工业协会统计与信息部统计，2021年1-9月，协会直报大型煤炭企业原煤产量完成20.8亿吨，同比增加7749万吨，增长3.9%。排名前10家企业原煤产量合计为15.8亿吨，同比增加9269万吨，占规模以上企业原煤产量的53.9%。但需要注意的是，当前电厂库存依然处于低位，运输依然紧张，进入11月份后北方供暖即将全面开启，届时用煤量剧增。因此，在多重因素干扰下，我们建议观望为主。  

策略：中性观望

风险：政策的强力压制，资金情绪，交易所规则调整，港口的累库，突发的安全事故等。

玻璃纯碱：玻璃需求走弱盘面下行 纯碱成本下移走势反转

玻璃方面：供应端变化不大，但是需求受地产不佳、下游资金等因素影响持续走弱，库存快速累积，现货市场成交乏力，厂家降价频繁，悲观情绪蔓延。期货盘面主力合约10月开盘2265元/吨，收盘1801元/吨，全月下跌441元/吨。现货价格重心大幅下降，其中华南市场均价环比跌幅最大，下跌444至2600元/吨。分区域看，沙河市场持续下行走势，由于终端需求不佳及加工订单不足，市场交投僵持，企业库存增加，价格多次下滑，下游接货谨慎。东北市场震荡下行，下游刚需采购，厂家出货减缓。华中市场亦持续下行，厂家信心不足，接连出台优惠政策，企业产销减弱，后期仍存下行风险。华东市场价格重心下行，企业纷纷降价以缓解前期库存压力，终端需求有限出货不佳，致使库存不断增加。华南区域多数企业产销走弱，价格降幅较大，下游订单缩减下，观望情绪较浓。西南地区价格持续走低，降价幅度较大，整体出货情况仍偏弱。西北地区随行就市，价格同样不断下调，月末阶段叠加疫情影响，出货再度走弱，库存呈增加状态。

供给端：本月放水冷修2条，复产点火1条，产能利用率变化不大。月末，国内玻璃生产线在剔除僵尸产线后共计296条(5867.55万吨/年），其中在产263条，冷修停产33条，浮法产业企业开工率为88.85%，产能利用率为89.49%。

需求端：地产、汽车销售环比有所好转，但同比依旧疲软。9月房地产销售面积环比8月有所回升，但仍明显低于往年同期水平。9月商品房销售面积16139万平方米，比8月份增加3594万平方米，环比增长28.65%，较去年9月减少13.2%。9月，汽车产销分别达到207.7万辆和206.7万辆，环比增长20.4%和14.9%，同比下降17.9%和19.6%。1-9月，汽车产销1824.3万辆和1862.3万辆，同比增长7.5%和8.7%，增速比1-8月继续回落。

库存端：已超去年同期。月末，全国样本企业总库存3476万重箱，环比上月月底上涨24.17%，同比上涨47.46%(同样本口径下，环比上涨24.67%，同比下降34.93%)，库存天数21.28天。成本和利润：环比大幅下降。月末， 国内重质碱主流价格在3420-3800元/吨。以煤制气为例，浮法玻璃价格为2596元/吨，利润562元/吨；以天然气为例，浮法玻璃价格2600元/吨，利润595元/吨；以石油焦为例，浮法玻璃价格 2500元/吨，利润748元/吨。

综合来看，目前玻璃供给变化不大，但需求走弱较为明显，住房不炒的定位下，未来需求端难有大幅改善，库存累积较快，建议逢高做空。

纯碱方面：近期下游对高价货源抵触，供给端装置恢复产量缓慢回升，库存小幅增加，价格高位震荡。期货盘面主力合约01月开盘3471元/吨，收盘2669元/吨，下跌802元/吨。现货端，10月纯碱市场稳中上行，价格维持在3450-3900元/吨震荡，上涨0-300元/吨不等。

供给端：10月上旬，能耗双控影响企业减量，供应下降。中下旬，装置恢复产量提升，但个别企业检修影响，导致开工偏低。据隆众数据，10月纯碱产量237.20万吨，纯碱企业整体开工率75.30%，在产企业开工率78.80%。

需求端：下游需求相对稳定，但情绪波动明显。10月初，下游采购心态尚可，货源表现紧张，企业按需采购为主，随着煤炭政策及期货大幅下跌影响，纯碱需求走弱，市场多维持谨慎态度。

库存端：轻重碱库存环比均有所回升。10月初纯碱库存29.35万吨，月底纯碱库存35.85万吨，库存增加6.5万吨，涨幅22.15%。其中，轻质碱月初11.47万吨，月底14.74万吨，增加3.27万吨，涨幅28.51%。重质碱月初17.88万吨，月底21.11万吨，增加3.23万吨，涨幅18.06%。

综合来看，纯碱企业装置开工率缓慢提升，下游需求表现一般，心态较为谨慎，成交气氛偏弱。同时玻璃价格进一步下跌，利润大幅收缩将抑制纯碱需求，而煤炭价格大幅下挫也造成纯碱成本的下移，预计国内纯碱价格将呈现震荡下行走势。

策略：

玻璃方面，中性偏空，关注生产线及地产端的变化情况

纯碱方面，中性，关注生产装置、库存变化及下游生产情况

风险：国内疫情恶化、下游深加工企业及终端地产改善不及预期

棉花：新棉成本短期仍将支撑行情偏强运行

10月棉花市场行情波动较大，整体偏强运行节奏符合我们预估,目前来看随着籽棉交售进入尾声，新棉成本固化在23000以上，而纺企需求正在被性价比更高的储备棉和国企棉商销售的进口棉所满足，盘面大幅贴水得以维持。刚性备货需求下，市场符合需求的低价资源正在被进一步消耗，纺企对高价皮棉接受度提高，采购逐渐转向高基差的皮棉资源，短期来看，纺企积极的采购形成了郑棉低位的支撑，在大幅贴水的背景下，近月支撑较强。中长期来看，国内纺织业终端仍保持走弱的迹象，可能导致短期直接消费无法向下传导。目前来看后疫情时期消费恢复的预期正在被兑现。国内市场服装消费已经出现增长瓶颈，受基数效应影响，服装社零增速在今年一季度出现高点后逐渐回落，7月具体服装零售额数据开始已经回落至近五年均值下方，9月零售额持续跌破近五年最低值，随着国庆节后疫情新增病例在多个省市反复出现，可能进一步限制市场消费动力。但外需来看尽管欧美市场消费持续回暖，服装进口额高位运行，批发商补库动力持续。拉尼娜炒作再度来袭，冷冬备货仍有望持续，阶段需求仍在，后期需求弱化较国内有所延迟，整体看棉价短期有望延续强势，中期走势存在需求走弱导致的价格下行风险。

行情展望：目前仓单持续流出，期货盘面定价的基准将由陈棉转向新棉，即便短期阶段性棉花现货市场供应增加，需求未发力，但无法对期货盘面价格产生直接的、根本性的影响。当下成本高企，新仓单无法注册，所以要直到可参与交割的仓单数量足够，盘面定价的逻辑才会再次发生转变。 在此之前盘面存在很强的期现回归逻辑，11月在需求主要是外需仍有较强韧性背景下价格仍是易涨难跌。01合约运行区间。19500-23800。谨慎偏多

风险点：汇率风险、纺织品出口、疫情风险

郑糖：缓步上行 维持逢低做多

2021 年来国际原糖整体呈现震荡上行格局，一季度由于国际上贸易流紧张，价格重修上行，二季度随着巴西开始逐步进入压榨高峰，贸易流逐步宽松，泰国等地也将面临产量恢复，这些压力导致原糖在价格高位受到压力，但当下看2021/22榨季考虑到巴西干旱天气的问题，以及后疫情时代全球宏观消费复苏，加上原油价格高位运行给燃料乙醇带来的价格优势，国际糖价下方支撑加强。9月原糖期价总体呈高位震荡态势，但全球经济放缓担忧，及宏观货币政策收紧趋势使得市场心理变得更为谨慎，叠加海运费高企需求端受到抑制，糖价出现震荡，但仍维持20美分一线高位盘整。

国内现货层面今年由于大型贸易商渠道下沉挤压中小终端市场，行业竞争进一步加剧，同时产销区价格倒挂，叠加物流运力紧张，影响国产糖尤其是广西糖去库存，来自贸易商角度的食糖销售偏悲观。消费好转期主要集中于传统节日备货需求， 9月后中秋、国庆备货结束回落后，市场景气度回落，价格有所回落。盘面表现相对也是偏弱，总体价格区间为5800-6000元/吨。新榨季临近，阶段性高库存仍在，榨季结转数量104吨，较往年均值增加50万吨。产量层面2021/22榨季国内食糖产量下降。甜菜糖减产没有悬念，甘蔗糖方面云南糖将先于广西糖上市，广西糖厂最早开机时间为11月上旬。我们预计总体供应端结转库存增量可以将减产缺口大部分覆盖，国产糖供应也无明显矛盾。目前盘面上最大的利多仍是负进口利润，进口成本上涨的影响终将反映到价格上。

全球糖市供需偏紧态势未减，目前看北半球甜菜糖已经开启生产序幕，全球糖市目光从即将收榨的巴西中南部转向即将开榨的印度与泰国。新榨季印度糖业出口政策力度减弱，出口成本增加有利于支撑国际糖价维持高位，国内糖价受外盘带动，价格重心有望缓慢上移。阶段性工业库存及榨季转结库存高企、20/21榨季期末结转工业库存在超100万吨的高位水平，现货市场存在一定的供应压力，但由于国产陈糖存在成本相对低的优势，考虑到新糖减产、成本上升，且今年糖厂资金面偏宽松，糖厂降价抛货意愿不强。整体未来现货价格向进口糖成本靠拢，配额外进口利润修复是长期趋势。11月01合约运行区间，5800-6300。

策略：逢低做多SR01合约。

风险：宏观风险 原油风险

油脂油料：油脂延续涨势，豆粕维持震荡

市场分析及交易建议： 

粕类：四季度国内进口大豆到港量月均800万吨左右，近期盘面压榨利润明显好转，油厂采购积极性恢复，11月船期采购9成，12月船期采购2-3成，累计700万吨缺口待采。生猪处于去产能阶段，猪料需求见顶，禽料需求仍处下降趋势，水产旺季也基本过去，整体粕类消费需求相对偏弱，并无明显亮点。目前全国豆粕库存在50万吨左右，由于当前国内进口大豆到港偏低，油厂开机下降，豆粕供应压力下降，油厂库存较前期出现明显下降，油厂库存压力缓解。油厂豆粕库存较低，豆粕现货报价坚挺，目前全国沿海油厂豆粕现货基差均大幅升水于盘面。随着近期美豆期货盘面和升贴水报价走弱，进口大豆成本有所下降，近月船期盘面榨利倒挂幅度较前期收敛，远月船期给出盘面压榨利润。短期来看，当前正处于北美大豆收获和南美大豆播种阶段，美豆价格上涨驱动不足。但长期来看，国际大豆供需仍处紧张状态，美豆价格仍处长期上涨趋势。短期美豆暂时缺乏上涨驱动，国内豆粕供需基本保持平衡，无明显矛盾，再加上油脂价格上涨对豆粕价格形成一定压制，因此预计短期豆粕价格以震荡为主。

油脂：四季度国内进口大豆到港压力不大，国内棕榈油进口买船同样偏少，进口菜籽后期也存在明显缺口，国内油脂进口供应仍维持紧张格局。当前油脂高价格对下游采购形成一定抑制，尤其是贸易和投机环节采购偏谨慎，但油脂终端消费刚性较强，因此，油脂实际消费仍保持平稳。目前国内三大油脂商业库存延续下降趋势，绝对库存水平处于历史同期低位，三大油脂合计库存仅191万吨，且后期存在进一步下降的空间。现货端保持低库存，使得油脂现货价格保持坚挺，三大油脂现货基差明显升水于盘面。目前国内油脂进口利润明显倒挂，未来油脂进口利润存在修复需求，国内价格走势将强于国外。马棕产量仍保持低水平，加拿大菜籽大幅减产，未来全球油脂产量增长潜力下滑，生物能源消费不断扩张，长期依然维持牛市格局。在全球油脂供需环境逐步向好，国内外库存仍然偏紧的情况下，未来价格仍将延续长期上涨趋势。长期可逢低配置油脂01合约多单。

策略：

粕类：单边中性

油脂：单边谨慎看多

风险：

油脂：东南亚棕榈油产量恢复超预期；人民币汇率升值 

玉米：中下游补库的持续性

1.由于下游前期经历库存去化，深加工企业库存和南北方港口玉米库存均有持续下降，在现货生产利润和物流运输担忧的带动下，整体出现补库的迹象，带动现货价格逐步企稳回升；

2.对于期价而言，10月期间整体表现为现货推动模式，目前期现大致平水，在这种情况下，后期重点在于下游补库的持续性，主要担心在于新作上市压力仍有待释放，即目前仍可能处于被动去库存阶段，此外，还需要重点留意饲用替代品，特别是小麦临储投放与成交的情况。

玉米淀粉：成本与供需两端的风险

1.由于行业库存持续处于历史同期低位，未能如往年同期出现累积的情况，10月下半月淀粉现货大幅上涨，通过基差带动期价特别是近月大幅上涨，淀粉-玉米价差进一步走扩；

2.但在我们看来，后期淀粉存在成本与供需两个方面的风险，前者参考玉米部分，不再赘述；后者主要在于行业产能过剩的背景下，现货生产利润高企，如果后期煤电因素影响趋弱，有望通过开机率带动供需趋于改善。

鸡蛋：基差的回归

1.在蔬菜价格暴涨的带动之下，鸡蛋现货需求有所改善，而在产蛋鸡存栏处于历史同期低位，之前供需双弱的格局发生改变，带动鸡蛋现货价格自国庆节后持续大幅上涨；

2.而期价则相对弱势，基差持续走强，目前处于历史同期高位，仅次于2019年同期，反映市场较为悲观的预期。在这种情况下，我们建议重点留意现货价格走势，并结合基差进行阶段性操作。

生猪：现货反弹的节奏

1.国庆节后猪价持续上涨除了上述蔬菜价格大幅上涨的因素外，还有生猪市场自身的供需因素，供应层面主要是猪价大幅下跌，养殖深度亏损后，养殖户特别是东北低价区存在挺价心理，且大猪与标猪价差也促成二次育肥；而需求层面则主要是低价刺激消费明显改善，叠加今年冷冬预期带动腌腊需求提前；

2.但整体来看，市场仍将处于供需宽松状态，供应压力依然存在，主要原因有三，其一是虽然三季度生猪屠宰量处于历年同期高位，但农村农业部公布的三季度生猪存栏仅有微量下滑，表明库存去化缓慢；其二是考虑到能繁母猪去产能发生在5-6月之后，而生猪出栏滞后于能繁母猪，明年4月之前的生猪供应量仍可能环比增长；其三是市场消息称，进口冷库库存高企仍有待去化。

交易建议：

玉米与淀粉：维持中性，建议投资者观望为宜，可考虑择机入场做空淀粉-玉米价差。

鸡蛋：中期维持中性，建议投资者观望为宜，可考虑基于基差和现货阶段性操作。

生猪：中期维持看空，建议暂以观望为宜，后期可择机布局空单及套保单。

风险因素：

国家进口政策、新冠肺炎疫情和非洲猪瘟疫情。

商品期货市场流动性：甲醇增仓首位，鲜苹果减仓首位

品种流动性情况：

2021-10-29，鲜苹果减仓30.13亿元，环比减少11.79%，位于当日全品种减仓排名首位。甲醇增仓49.85亿元，环比增加11.92%，位于当日全品种增仓排名首位；螺纹钢5日、10日滚动增仓最多；焦炭5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，螺纹钢、甲醇、铝分别成交1857.3亿元、1330.19亿元和1279.94亿元（环比：-33.19%、2.44%、-13.15%)，位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：

本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2021-10-29，油脂油料板块位于增仓首位；农副产品板块位于减仓首位。成交量上化工、有色、煤焦钢矿分别成交5971.72亿元、4342.78亿元和4135.93亿元，位于当日板块成交金额排名前三；谷物、农副产品、软商品板块成交低迷。

金融期货市场流动性：IH、IC资金流出，IF流入

股指期货流动性情况：

2021年10月29日，沪深300期货(IF)成交1238.67亿元，较上一交易日减少0.02%；持仓金额2703.48亿元，较上一交易日增加1.8%；成交持仓比为0.46。中证500期货(IC)成交1107.0亿元，较上一交易日减少3.7%；持仓金额3697.37亿元，较上一交易日减少0.02%；成交持仓比为0.3。上证50(IH)成交478.2亿元，较上一交易日减少5.39%；持仓金额979.23亿元，较上一交易日减少0.86%；成交持仓比为0.49。

国债期货流动性情况：

2021年10月29日，2年期债(TS)成交306.98亿元，较上一交易日增加14.87%；持仓金额553.12亿元，较上一交易日增加0.04%；成交持仓比为0.55。5年期债(TF)成交285.07亿元，较上一交易日减少9.77%；持仓金额810.03亿元，较上一交易日减少0.39%；成交持仓比为0.35。10年期债(T)成交623.59亿元，较上一交易日减少20.32%；持仓金额1637.65亿元，较上一交易日减少2.03%；成交持仓比为0.38。